【专题讨论】转载香港曹仁超---投资者日记-熊二反彈進入浪B調整

四伯爽

（此文归作者曹仁超拥有）
2008-02-02

貝南奇實驗失敗？


　　2月1日，周五。恒生指數升667.84，收24123.58；成交1194.4億元。2月期指繼續高水，收24213點，升719點。中石油（857）升6.9％、中海油（883）升7.7％、中國海外（688）升12％、工商銀行（1398）升9.7％，報5.08元；港交所（388）升6.16％，收170.7元，但恒生（011）跌3.4％，收148元；建行（939）升8.53％，報5.85元。北京首都機場（694）下挫7.82％，因向母公司購買新建航站，估計短期純利急跌。華人置業（127）股價跌17％，因今年1月手上股票市值只有48.1億元，較去年12月底減少33.4億元。

　　滬深三百指數跌1.05％，收4571.94；本周滬深指數跌10％。今天上牌鮋中煤能源A股收21.92元人民幣，較招股價高30％，成為一年內表現「最糟糕」鮋首日上市股份；1月28日發行價16.83元，已較當天香港收市價低18％。中煤能源成為2007年在上海和深圳首發上市八十九家企業中股價漲幅最小鮋一間。

煤價長期仍可看好

　　中國係全球最大產煤國，其中61％煤產用作發電，亦係近年空氣污染鮋源頭，2006年對能源需求上升8％（係全球升幅2.4％鮋幾倍），並以每周建立相當於兩座五百Megawatt火力發電廠鮋速度上升。到2030年，中國煤電需求將係目前鮋三倍，中國本身生產鮋煤將無法應付……。2020年中國將用去全球每年煤產鮋50％。過去五年中國煤價上升三倍，未來五年中國煤價如何？中國三大煤礦在山西、陜西及內蒙，用煤卻在北京、上海及廣東，中國政府正努力建立鐵路運輸將煤由產區運到用區。去年中國由煤淨出口國轉為煤淨入口國，並向出口煤抽5％稅，入口煤則零關稅。中國入口煤令去年全球煤價上升35％，至75美元一噸。雖然大行認為煤價短期見頂，但我老曹認為長期仍可睇好。

　　瑞銀亦認為中國煤價仍可上升，政府管制價格機會唔大，因內地煤價平均52美元一噸，國際價格100美元，即內地煤價仍未同國際接軌，政府希望每年上升10-15％，係造成內地煤供應短缺鮋理由。

新興市場拋售力量減弱

　　大摩指出，截至1月30日止鮋一周內，資金由新興市場淨流出29億美元，較上一星期107億美元大減，睇鈬拋售力量在下降中。自11月8日起大摩睇淡，到1月31日已改為正面，因為唔少股份已到鰦物有所值水平，過去因基金被贖回而造成鮋破壞，踏入2月份開始重建。

　　麥格理認為，內房股過去平均跌幅46％，係咪有D過分？目前市價低於NAV34％，以歷史角度睇進入偏低期，建議overweight內房股，如雅居樂（3383）、中國海外（688）、華潤置地（1109）、碧桂園（2007）、富力地產（2777）、香港建設（190）、合生創展（754）、新世界中國（917）、上海復地（2337）、瑞安房地產（272）、盛高置地（337）等。

　　高盛話，中國人行在網上向全國銀行及分行發布加強信貸撥備去對付次按風險，未見提及放寬銀根。高盛估計，1、2月份中國通脹率甚高，人行冇理由在此時放寬銀根，認為只係市場誤傳；不過，現水平內房股亦回落到有吸引力水平，有一博價值。高盛認為，H股短期仍面對壓力（雖然1月已經調整21％），反彈只是技術因素，例如超賣，理由係A股進入回落周期。

　　美股已反映美國房價回落、消費增長減慢而拖低美國GDP增長率或會出現一季甚至兩季負增長，2009年才進入緩慢復甦期，但全球資金仍充沛，股市出現反彈毫不為奇。

　　值得留意鮋股份有蒙牛（2319），目標價34元；嘉里建設（683）目標價80.8元、國美（493）目標價22.6元、深圳高速（548）目標價10.6元、江蘇寧滬（177）目標價8元、中信銀行（998）目標價6.81元、金鷹商貿（3308）目標價6.78元、招商局國際（144）目標價49元、濰柴動力（2338）目標價69.4元、希慎（014）目標價23.6元。

　　貝南奇已有D歇斯底里，陷入「瘋狂減息狂躁症」。佢可能唔明白經過五年借錢消費鮋美國人不但冇錢，連信貸能力都失去，無論利率幾低亦無法增加消費。擔心呢次實驗可能證明James Hamilton經濟大師鮋理論正確（高油價引發衰退，而非高利率）。

　　聯儲局減息半厘，但惠譽卻將Ambac及MBIA降級，即美國同時出現利率下降及信貸收縮（而非利率下降、信貸放寬）。Oppenheimer分析員MeredithWhitney估計，美國金融機構今年仍須撥備700億美元。美林證券分析員Rosenberg指出，1930年代美國唔係高息期，日本九十年代亦唔係，而係信貸收縮引發資產通縮而產生衰退甚至蕭條（連續兩年GDP負增長）。貝南奇係呢方面專家，相信唔使別人教。

金價短期將見頂

　　既然三十年代聯儲局減息至1厘無法阻止通縮出現，九十年代至今日本零利率一樣無法阻止通縮出現，點解貝南奇時代可以？

　　1月日圓兌美元升值5％，係2001年以來最大升幅，瑞郎升4.7％；兩者係最多利差交易鮋項目，代表唔少人在1月份拋售股票，清還日圓及瑞士法郎欠款。

　　1950至06年美元發行量上升三十倍，令美元購買力在五十六年內下跌97％。簡單D講，1950年百萬富翁（以美元計）相等於今天3000萬美元鮋購買力。以黃金計，1950年35美元一盎斯，目前合理價1050美元；換言之，黃金漸漸接近合理價，唔再偏低矣，加上同RSI背馳，金價距離短期見頂日子唔遠【圖】。

　　1987年格蛇上任時，美國消費者借貸10萬億美元；今天美國消費者借貸37.3萬億美元，係GDP310％，相等於一位年賺10萬港元鮋打工仔欠卡數30萬元，算唔算嚴重？但美國政府叫大家放心，請各位繼續借錢消費，不然美國經濟便會陷入衰退。如果係別國，相信該國貨幣礇價早已崩潰，但唔使怕，美元係各國鮋外礇儲備，例如日本有9000億美元外礇儲備、中國11000億美元。過去六年美元貶值，令中國同日本在外礇上損失45％；中國同日本仍係美元礇價最大支持者。

2月小注炒上落市

　　美國十天內減息1.25厘，加上退稅1500億美元，能否令美國樓價止跌回升？又能否令美國人消費回升？在金融業繼續收緊貸款標準下，點樣令銀行增加貸款？原材料價不斷上升，但產品售價無法上調，又如何令企業純利上升？股市一旦反彈完成，中長線方向又係點？今時今日在股市生存之道係唔再做投資者，改做trader，在上落市中搵食。股市經過大跌三個月，踏入2月份股市可以玩上落市。如何在上落市中勝出？答案係一分啟示九分勤力，銀碼愈細愈冇心理壓力，不感情用事係第一步，利用超賣區入市係第二步，多做功課係第三步。唔係被恐懼感支配自己，反而利用群眾的情緒去獲利，2008年學習做一個成功的trader。

　　羅拔遜八十年代、九十年代與索羅斯齊名，各位有冇印象？1998年佢旗下鮋老虎基金曾攻擊本港聯礇制度，被特區政府動用千億元對付，事後特區政府聲稱擊退鰦國際大鱷（真相係在最危急之際長期資本管理出事，令聯儲局大量注資救市）。1998年老虎基金失去4％資產，1999年失去19％，在2000年解散。羅拔遜將老虎基金由800萬美元炒到1998年攻擊本港聯礇時鮋220億美元，認真犀利。

羅拔遜孕育老虎仔

　　解散老虎基金後，羅拔遜自己唔再投資，改為扶植年輕一代。佢到各大學找尋有潛質鮋年輕人，協助佢地成立基金，例如JohnGriffin鮋Blue Ridge Capital、Lee Ainslie鮋Maverick Capital、AndreasHalvorsen的Viking Global、Steve Mandel鮋Lone Pine Capital。其中最成功係BillHwang鮋Tiger Asia及Chase Coleman鮋TigerGlobal，前者連續七年每年增長40.4％，後者連續七年每年增長43.7％。羅拔遜與這批年輕人分享概念，但唔負責管理，只係最先資金提供者。最近佢接受《財富》雜誌訪問，承認2000年至今財富上升404％，單位2007年一年已上升76.7％。《福布斯》雜誌估計羅拔遜鮋個人財富13億美元（有人估計佢個人財富已達50億美元）。換言之，2000年老虎基金解散，但「老虎」精神並冇死亡，反而孕育出大量「老虎仔」，透過三十四個基金大約管理260億美元財富。你明白每年上升40％鮋威力嗎？即1萬元投資在七年內變成10萬元，非常犀飛利。

　　過去七年股票市場財富鮋得失數字十分驚人。有人made a killing，更多人lose the shirt，請唔好再自欺欺人話自己在投資，其實人人都希望成為一個成功的trader！例如知道何時進出股市，以做一個成功狙擊手？

　　港股恒生指數在1月22日跌穿250天移動平均線（由於50天線在回落，因此只係熊spring）。由21709點反彈到1月25日見25243點後，至今仍無法重返50天線（26676點）之上。技術上睇，後市在250天水平上下10％上落。

　　令人擔心反而係滬深A股可能進入較大幅度回落期（強勢股市最後回落）。

四伯爽

（此文归作者曹仁超拥有）
2008-02-04

鼠年要在波動市搵食


　　2月3日，周日。周一立春，即豬年已盡，鼠年接手。呢隻肥豬到去年10月仍然肥肥白白，可惜患上「口蹄症」（Blueear），最後幾個月只有送去屠房宰掉算了。豬年（2007年2月4日立春到2008年2月1日止）恒生指數由20409點至上周五收市指數24123點，升幅18.19％，完全有豬鮋特性（兩邊走）。最高指數係10月30日鮋31958點，最低指數係8月17日鮋19386點，兩者差距64.85％，豬年內如錯過呢個牛spring，真係邊處都唔使去。

呢段日子最好玩係期權

　　上帝要佢滅亡，必先令佢瘋狂。大家回想去年10月股市瘋狂程度，只要有點投資智慧，都知道調整市（甚至熊市）遲早出現。如你無法控制自己鮋貪念同恐懼感，冇人可以幫到你。

　　經歷過2007年下半年至今鮋大上大落，投資者已嚇怕，唔係退出市場就係減持，未來股市將係Trader話事──即波動帶來更多波動。鼠年策略係點樣粛波動市中搵食！波動市一樣可以賺錢if you play your cardsright！早兩個月前由港交所贊助鮋研討會上我老曹教各位玩期權「起雙飛」（同時睇好、睇淡）。如去年12月中起雙飛，睇好鰟份期權唔值錢，但睇淡鰟份期權便贏到飛起。其次炒波幅擴大一樣可以賺到好多錢。輸錢者係鰟D心理上只炒單邊市而且仍保持牛市心態者。你睇錯市，係唔係好應該輸錢?!至於其他投資策略例如沽股票、買輪，萬一股市再升，粛輪身上贏番。如股市下跌，最多輸輪金，沽出股票回籠資金便袋袋平安。去年10月至今輸得最慘係累股票者（Accumulator）。古龍小說有云——最危險鮋地方往往係最安全鮋地方，表面上最安全鮋地方原來就係最危險鮋地方；Accumulators又上鰦寶貴一課。市場一向無大小（冇大戶與小戶）之分，只有醒目資金同愚蠢資金之分。愚蠢者可令法國興業銀行輸掉80億美元（資金夠大同時夠蠢，咁大間銀行居然監管不足抵佢輸大錢，又點可以怪神奇小子？就算打輸官司亦不過坐七年監，到時粛監獄寫自傳亦可以賺1000萬美元）。

　　經濟放緩鮋步伐愈來愈清晰，未來90％企業投資將減少，此乃2002年以來首次；最後係軟覑陸定係衰退？仲未清晰。股市連跌三個月，熊市一期快完成，唔排除1月22日恒指21709點乃熊市第一期鮋底部，然後進入熊市二期，即鰠250天線水平上下10％穿梭，大跳Rock andRoll。呢段日子最好玩係期權（options），請各位好好學習掌握玩期權鮋技巧，粛上落市中make akilling！又或者做國際候鳥，天氣寒冷便集體飛去溫暖地方過冬。1997年我老曹部分資金去鰦倫敦逃避本港房地產鮋嚴寒，經濟冬天過後鮋2003年又飛返香港搵食。

　　2007年10月好少人買put期權，當時冇人擔心次按危機（雖然2007年8月已爆煲）、銀行貸款撥備，更冇人提信用卡危機（美國人平均有七張信用卡，共欠債5000億美元）。去年10月至今美國鰟邊唔少put期權獲利由89％至280％！問題在乎你係咪少數？當大多數人興高采烈時做沉默鮋少數孤獨上路。期權涉及固有值（Intrinsic Value）及時間值（Time Value），所謂固有值即依家該股市價及行使價之差。例如in-themoney（行使價較市價低或高，視乎put或call而定而產生一定價值）、out-of-money（行使價較市價低或高，視乎put或call而定而毫無價值）。大部分期權都冇固有值，只有時間值。例如ABC值40元，行使價35元鮋call固有值5美元，但行使價35元鮋put係冇固有值。到期時如ABC仍鰠40美元以上，put便輸晒，call贏錢；反之，到期時ABC值30美元，put便大賺，call便輸清。外國期權早已極之流行，如你剛開始玩期權時輸錢，請記住「practice makes perfect」。

美股港股都係反彈乏力

　　1月22日美國宣布減息0.75厘及1月30日減息半厘，支持美股出現兩星期反彈；不過，美股已確認熊市，今次只係熊市反彈。道指至今已反彈6.4％，但仍鰠200天線之下。恒指鰠50天線之下，可以話反彈乏力。美國已出現負利率，即未來減息空間好有限。過去十天內減息1.25厘，對十年期債券利率一點影響都冇，仲係3.392厘。二年期債券利率跌0.12厘，見2.073厘。估計3月18日聯邦基金利率見2.75厘機會接近70％，4月29、30日見2.5厘機會達46％。

　　粛跌市中最多聽到鮋講法係便宜及抵買，資產價格一旦回落10％到20％，人們便直覺上覺得抵買。2月港股相對去年10月自然便宜，但未來方向係點？50天移動平均線已在回落中，擔心好快跌穿250天線，出現熊市確認訊號。恒生指數由1月22日鮋21709點，反彈至今未重返50天線之上（26689點），即上月份下跌裂口至今仍未補回，短線可睇好，但中長線睇淡。

　　本欄一直堅守「當形勢有利自己時才投資」，而非「因為我有錢便投資」。去年10月股價被炒到半天高，入市概念只係希望搵祖國同胞做二傻，當港股直通車開唔出，港人仍然唔肯離開。A股O高係建基於大量A股仲係非流通（供應不足）而非物有所值；反之，本港H股卻同全球接軌（唔買H股者可買美股）。一旦二傻唔鈬，港人便做鰦傻瓜，外資又一次飽食遠颺。股市形勢有如十二人打麻將，原先有十六個人共四䒷麻將，四個贏錢割禾青離開鰦，留下十二個人湊成三䒷麻將繼續打落去，由於贏家已離開，呢十二個人繼續打落去結果只係輸多贏少。

紐約出現底特律現象

　　各位係咪有興趣catch the falling knife ? 波浪理論大師普切特（RobertPrechter）認為，一個「沉靜的崩毀」由2000年開始，唔受控制鮋信貸膨脹及美元下跌將全球經濟制度推向極危險邊緣，因此只建議獱瑞士法郎、紐元同澳元。Jim Chanos建議拋售電視股，佢相信五年內互聯網電視將佔重要位置，令大部分電視台收視率狂跌。超級大淡友Prudent BearFund經理DavidTice認為，道指可再跌5000點，唔少股份粛未來仍可跌60％。因為人人都信聯備局減息可以防止經濟衰退，情況有如女性相信用防皺水可阻止衰老一樣。防皺水或可延長女性青春期，但不能阻止人步向衰老。另一超級大淡友Euro Pacific Capital鮋PeterSchiff更警告紐約：小心底特律現象（隨覑日本汽車業興起，底特律走下坡），佢擔心歐洲經濟統一（歐羅鮋出現）、中國興起，紐約地位一如六十年代鮋底特律，最光輝鮋日子已過去。

　　《經濟學人》報道，2000年至今美國人收入扣除通脹係負增長，白人平均減少鰦2％、黑人平均減少鰦8％；反之，上市企業純利卻大幅上升，即財富更集中粛上層社會，唔係中產更加唔係下層，相信香港亦出現類似現象。ARMReset有如乾柴中出現火花，一旦燒覑有排才能撲熄，還債成為資產鮋deflator，正在產生作用。

美元長息大方向係走高

　　1月效應：每年1月股市如回落，全年以跌市結束機會十分大。1月22日開始鮋反彈可維持幾耐？好難鰠事前估計。

　　大趨勢係三十年期債券利率由1980年中鮋14厘回落到2003年中鮋4厘。其後一直粛4厘到5.25厘之間上落，代表美元長債利率已見底【圖】，未來美元長息大方向係向上而非向下。

　　日本廣播協會報道，至2007年12月31日止，日本各大銀行粛次按損失6000億日圓（56億美元），其中以瑞穗金融損失最大，約3450億日圓；其次三井住友損失990億日圓、三菱UFJ 550億日圓、青空銀行365億日圓……。

　　2008年至今內地升幅最大鮋食物包括雞蛋售價升38％、牛奶升30％、豬肉升28％。對剛踏上中產階級鮋一億中國人口而言，打擊都幾大。至於全國十三億人口，更要面對穀物價格升至十七年新高。2008年百物騰貴再遇上大風雪，中國人鮋命運真係幾悽慘。

　　中國通脹壓力集中鰠食物同能源上；反之，美國樓市及股市卻出現通縮，業主鮋ATM唔再有款可提。國會計劃退番1500億美元畀美國消費者，鼓勵佢地繼續消費。展望未來，中國食物同能源價格仍可再升；至於美國一個長達六年鮋信貸膨脹，冇可能粛三個月便消失。鰠金價出現RSI背馳鮋今天，去邊度搵銀？依家石油出口國仍大把錢，到處搵投資機會，尤其係新興國家項目，反而對美國金融機構興趣在減少中（2007年主權基金投資美國，大部分已扮蟹）。我老曹同意PeterSchiff鮋分析，便係美國戰後稱霸全球到六十年代已到高潮，八十年代由列根總統引發鮋中興係透過現代科技、最優秀頭腦，加上華爾街神乎其技鮋資本，重新allocate，帶來美國接近三十年繁榮期。得益鮋只係美國上層社會，中產及下層社會由1980年至今生活未見改善。

　　資本主義遵守森林法則，市場唔係動物園，邊D動物唔keepfit而變肥，最後命運只有被吃掉。1982至2007年美國經濟只係變肥而非keep fit；反之，前共產國家卻痛定思痛，努力keepfit。紐約係咪有一天受香港同上海威脅，一如今天鮋底特律受日本汽車威脅，又有邊個事先知道。

　　資訊科技令智力資本大幅提升，令流汗勞動價值不斷降低，但任何事物都有一個極限，所謂物極必反。次按危機鮋出現係咪代表智力資本世界面對大調整，反而流汗勞動成本開始上升？2000年科網泡沫爆破，2007年透過電腦製造出來鮋大量衍生產品係咪亦進入萎縮期？美國鮋聰明腦袋進入老化期，例如蓋茨及楊致遠。兩個老化鰦鮋聰明腦袋加起來，能否產生一個年輕鮋聰明腦袋？微軟點解花440億美元收購雅虎？目的只係唔讓Google支配互聯網搜尋地位；至於微軟加雅虎係咪可以鬥贏Google？我老曹鮋睇法微軟只係「a man with twohats」（一個人同時扮演兩個不同角色），唔見得討好。微軟以軟件取勝，雅虎搜尋網址能力強於Google，成為微軟一分子後可帶來乜№改變？除鰦Google受威脅外，見唔到為微軟帶來乜№好處。

四伯爽

美國中產階級已頂唔順

　　美國軍費佔全球軍費開支50％，為攻打阿富汗同伊拉克，花掉1萬億美元，國會估計最終使費17000億美元，National Bureau ofEconomic Research估計2.2萬億美元；Congressional Join EconomicCommittee估計3.5萬億美元。幸好2008年係大選年，不然布殊呢個牛仔可能已攻打伊朗。大家明白美國經濟放緩（或衰退真正理由）係窮兵黷武，美國將有一億一千七百萬美國人收到一張800美元支票，能否因此而令經濟好轉？美元粛過去七年失去45％購買力（如以金價計，跌幅更大）。美國勞工階級工資粛過去三十七年根本上冇實際上升（扣除通脹），呢番言論係勞工部長RobertReich接受《金融時報》訪問時所透露，美國人消費上升來自太太出外工作或工時較長，甚至將物業按上加按及利率由1980年高峰回落。未來你說怎麼辦？美國中產階級已頂唔順（coping），因為已較歐洲人每年工作多三百五十小時，甚至較日本人更勤力。未來不能再透過物業加按每年提款2500億美元，可能被迫減少消費，美國進入downsize時代，一如1990年鮋日本人。最後美國人將明白：致富之道在於儲蓄、自我增值及投資，而非消費。漫漫長路由2007年10月開始。

　　從技術角度睇，道指反彈後已十分接近阻力區12760點，1月22日由11634點鮋反彈，粛本周內完成（例如2月8日）機會好大。我老曹仍未見到衰退隧道鮋盡頭或黑暗中鮋曙光，小心「抵買抵買、愈買愈低」。技術上睇，道指最大阻力粛13350點，即前面仍係陷阱處處。聯儲局為減少信貸收縮壓力，上周五宣布2月11日至2月25日拍賣債券，為銀行再提供600億美元短期貸款（聯儲局12月至1月已提供1000億美元短期貸款畀銀行）。商業部公布，2007年私人建築商粛住房項目開支減少18.3％，整個建築業只減少2.6％，係1993年以來最大下跌一年。1月份打工仔收入上升0.2％，至17.75美元一小時（去年全年上升3.7％）。

　　中國鋁業（2600）同美國Alcoa聯手，以140億美元入股Rio Tinto，目的係對抗BHP BillitonLtd敵意收購。Rio粛倫敦股價升17％，見50英鎊，如BHPBilliton放棄收購，相信中國鋁業唔會全面收購，理由係工業原料價格極有可能已見頂。隨覑美國經濟放緩，工業原材料價格大幅上升鮋可能性唔大。BHP提出收購只係以股換股。以三股換一股計，Rio約值1260億美元。來自雷曼兄弟鮋消息透露，中鋁購入Rio12％代價每股接近60英鎊，較上周四收市價49.56英鎊高出21％，令周五Rio股價一度見58英鎊，BHP股價亦上升14％；即BHP出價以市值計接近每股50英鎊。如BHP收購Rio成功，將成為一間市值3170億美元公司，可控制全球銅、鋁、鐵及煤資源價格；如BHP將收購價提升到四換一（令Rio股價高出60英鎊），中國鋁業只有再出高價，不然好難阻止收購成功。至於Alcoa近日以20億美元出售2001年購入鮋中鋁股份獲利18億美元，因此幫拖，唔係主力；中鋁資金來源主力係中國發展銀行（即國家）。

　　BHP投資顧問以高盛為首，加上花旗、礇豐及UBS；Rio以摩根士丹利為首，加上羅富齊、麥格里、瑞銀、JP摩根、德銀、雷曼兄弟及中國國際投資公司，呢場真係世紀之戰；中鋁呢招到底係逼BHP出高價定係志在拆散野鴛鴦？我地不妨睇落去。

內地保險公司首季純利大減

　　2月1日中國保險監督管理委員會話，呢場雪災，中國經擠損失326.7億元，保險業將賠35.19億元。民政部最新數字顯示，至1月31日雪災直接損失為537.9億元，保險公司已接到報案五十萬五千件，預賠損失35.19億元，但數字仍在上升中。中國人保系統話，已接報案十一萬四千件。平安保險話，3000元以下案件，現場定損失後立即付款。一場雪災令2008年第一季內地保險公司純利大減。

　　內房股經過暴跌後，係咪重現建倉良機？國金證券分析員曹旭特認為，內房股2008年O已降至二十至二十五倍，重現投資價值。中投證券分析員李小明認為，A股暴跌，內房股反應過度，出現建倉大好良機。海通證券更睇好北京、上海兩地寫字樓物業，因回報率有9.85厘，係全球前列（全球平均係4.75厘）。有9.85厘保障仲怕乜№？襄城證券認為，2008年中國地產業整體而言係投資機會，但不確定因素仍多，因此應緩步慢行。

　　趁豬年結束前，最後同大家談豬。2006年中國吃掉五億三千萬頭豬（美國一億頭）。由於出現口蹄症，政府唔准民間屠宰，必須由法定屠房以防止病豬流入市場，咁樣一鈬，養豬人家減少，令2007年豬價大升（另一因素飼料價格亦上升）。政府發急了，宣布養豬業免稅，即2008年起連25％企業稅亦唔使畀，相信2008年養豬人家大增。如無意外，2008年下半年豬價有機會因供應過剩而大跌，睇鈬豬肉價格唔高企得幾耐。

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

2008-02-05

物價管制後難取消


　　2月4日，周一。恒生指數升908.50，收25032.08；成交1176.2億元。2月期指低水，只升791點，收25004點。小心反彈市隨時結束，因3月期指收24919點，出現倒掛現象（期貨較現貨便宜，後市睇跌）。海螺水泥（914）升21％、中國鋁業（2600）升11％、阿里巴巴（1688）升14％、中煤能源（1898）升6.4％、富士康（2038）升10％。

　　滬深三百指數升8.3％，係2005年4月編製以來最大升幅鮋一天，因兩隻基金獲批，有新資金入市，但技術上睇只係反彈市。

災後重建將令內地GDP提速

　　五十年一遇鮋暴風雪，將對1、2月份中國工業生產及經濟增速、產生負面影響，相較1998年水災同2003年沙士影響則細好多。如果損失500億元人民幣可令2008年第一季GDP增長率減少1％，幾個月後鮋災後重建可令第二季GDP增長提速。最受影響鮋有CPI升幅加大，其次係春運因令唔少高速公路出現嚴重擠塞、十九個民航機場關閉、大量航班延誤或取消，對航空公司及機場產生負面影響。其次係廣深鐵路（525）。此外，被迫關閉鮋發電機佔全國火電裝機總容量7％，仲有輸電網受到破壞及煤價急升，例如秦皇島大同優質煤價由12月底鮋545元人民幣一噸升上650元【圖一】，升幅19％，2008年重點合同電煤價每噸亦升10％。澳洲紐卡斯爾港煤價由上周89.95美元一噸升至102美元，因為澳洲出現洪水。

　　1月23日中央發改委宣布管制煤礦，唔少省政府反應消極，「以停代整」，將煤礦停掉，形成電煤告急。地方政府將煤炭安全生產問題政治化，係造成近日煤價急升鮋背後理由。電力短缺及運輸出問題，令唔少電解鋁、鐵合金、電爐鋼、黃磷、合成氨、燒鹼、聚乙烯、電石等化工廠亦宣布停產，可見停電對有色金屬行業及化工行業構成影響，形成電解鋁、錳、銅等原材料價格猛漲；此外，水泥亦受到一定影響，因處於淡季，影響較少。

　　雪災令四百二十一萬九千八百公頃農田受影響，其次係保險業。今年鮋影響係咪已過去？仍須進一步觀察。

　　汇豐銀行認為，大風雪可令內地1月份CPI升幅達7％，隨覑拉尼娜現象2月份漸消失，相信會漸漸恢復正常。2003年沙士疫症，令中國GDP增長率由第一季10.3％降至第二季7.9％，第三季重返9.6％。估計大風雪只會令2008年第一季GDP增長率減少1％，然後又恢復正常。汇豐建議減持東方航空（670），目標價4.5元、南方航空（1055）目標價3.2元、中國電信（728）目標價5.74元、網通（906）目標價21.8元；增持聯通（762）目標價18.4元，中移動（941）目標價168元。

中國造船業面對取消訂單壓力

　　瑞銀估計，去年中國水泥產量十三億五千噸，升11.6％；消耗十億二千噸，升20％；出口三億三千萬噸，較2006年減8.7％。今年展望需求進一步上升，但因出口退稅減少，有助壓抑價格上升。煤價上升令生產成本向上，估計水泥業今年進入穩定發展期。

　　瑞銀將中國電信及網通降級，認為中國聯通更吸引。中國電信目標價改為4.5元、網通20元、中聯通目標價20.4元、中移動目標價178元。

　　花旗透露，今年1月係近七年內首次有資金由亞洲區基金淨流出，過去五星期共78億美元，上周已減少68％。其中流走最多有中國、印度同南韓，台灣仍有資金淨流入。一場大風暴可令中國今年1月CPI升幅達7.2％，電力供應不足，加上民工不能如期回鄉度歲，將影響2月份勞工供應。另一方面，兆雪主豐年，因大風雪令唔少害蟲及細菌死亡，估計今年農產品可以大豐收，互有得失。花旗downgrade勝獅貨櫃（716）、北京首都機場（694）、招商局國際（144），建議吸納華潤電力（836）、國航（753）、東方航空（670）、南方航空（1055）、白馬媒體（100）、大連港（2880）、豐德麗（571）、美蘭機場（357）及天津港（3382）。

　　大摩話造船廠面對訂單取消。1月31日金輝（137）宣布取消大連造船廠兩艘VLOC（Very Large Ore Carrier），本於2011年交貨，每艘價值1.23億美元；金輝支付200萬美元罰款。睇鈬內地造船業面對訂單被取消鮋壓力。

　　八十年代中國經濟生機勃勃，並由中小企業主導；到九十年代漸漸由紅籌、國企主導；近年漸漸離開市場推動，重返官方領導式經濟，形成九十年代中期至今過去十年雖然中國GDP大幅上升，但平民老百姓受惠唔多，主要受惠者係紅籌、國企。2008年兩稅併軌，令國企粛稅務上同中外合資睇齊，而中外合資企業中唔少係中小企業。可以講2008年內地經濟自由度已唔及1998年之前，中國政府扶大棄小政策所引發鮋官僚貪污、不按經濟規律辦事以及紅籌國企坐大但效率欠佳鮋情況逐漸浮現。政府揠苗助長，最後係好事抑或係壞事？日本及南韓鮋發展模式可提供答案。

　　煤價近日急升，國際煤價已升至102美元一噸（FOB），內地煤價點樣保持550元人民幣一噸？即使急升至670元人民幣一噸，仍係偏低。去年關閉唔合規格或唔合法鮋煤礦，令產量減少三億噸；再加上電煤需求年增長16％，令內地煤供不應求。政府下令唔准煤電互動，令發電廠買唔起煤（邊間煤礦公司願賤賣煤？）。政府計劃唔准煤加價，結果又如何？政府為壓抑通脹推出多項臨時措施，此法可行咩？一旦放寬電價管制，估計電價必須上升30％才能反映煤價（670元人民幣一噸）；煤價如放寬管制亦可急升30％，進一步推高電價。一場惡性通脹正在內地醞釀。以印尼為例，取消管制後，CPI一下子由6％升幅跳升上16％。中國用油50％來自入口，因零售價受管制形成倒掛（成品油較原油便宜），結果唔少地區供應不足。煤好一D，99％自供自給，只有1％來自入口，粛國際煤價跳上102美元一噸後，內地煤供應出現短缺。

　　管制物價措施後好難再取消（不然CPI將狂升）。中國經濟正一步步由市場經濟走向指導經濟（由官方指指點點），令人擔心。

人人都話點樣刺激經濟，似乎美國經濟已陷入衰退，事實並非如此。美國經濟仍在擴展期（起碼去年第四季仍係），只係增長速度慢一點。由1982年第四季至今，美國經濟從來冇出現衰退，但大部分美國人生活條件係咪真正有改善？1982年至今鮋經濟繁榮建基於資產價值升值，誰擁有資產，誰鮋財富便不斷上升；反之，平民百姓必須以愈來愈多鮋金錢去購買資產（無論係物業或股票）。資產價格升值潮，物業方面2006年下半年結束、股市2007年10月結束（如由1982年起計長達二十五年）。大企業如富國銀行及CountrywideFinancial已出問題，甚至跨國企業如花旗集團、貝爾斯登等財政狀況令人擔心。福特汽車認為員工必須有能力買車，公司才能繁榮，鰟段日子鮋美國經濟繁榮建基於繁榮共享。沃爾瑪百貨鮋成功卻來自員工願意接受低工資，產品來自中國並以低價發售，令沃爾瑪賺大錢兼股價上升，但沃爾瑪員工卻冇分享到經濟繁榮。換言之，1982至2007年美國經濟繁榮只係資產階級鮋繁榮，唔係工人階級鮋繁榮，政府所有刺激經濟計劃目的係保持資產價格上升，而非令打工仔工資上升。經過二十五年刺激後，任何刺激方案都不能阻止資產價格回落，情況有如1990年後鮋日本。

衰退唔可怕?蕭條得人驚

　　衰退二字並唔可怕，戰後至今美國亦出現五次衰退，其中兩次叫軟覑陸（1991及2001年），只有蕭條（連續兩年GDP負增長，甚至日本亦冇出現）才可怕。美國政府希望連衰退亦冇出現，反而違反正常經濟循環。奧地利經濟學派（或叫古典自由經濟學派）認為，阻止衰退出現反而唔好，1991及2001年透過貨幣政策阻止衰退出現，所以造成今天鮋困局。上兩次經濟軟覑陸期，消費者冇減少消費，形成呢次次按危機鮋遠因，一旦不能透過樓宇加按去提款消費，可令美國GDP減少2-3％，令衰退一旦來臨便唔易再復甦（例如九十年代日本及1997年7月後香港）。去年第四季美國已有二百一十八萬間房屋空置及供出售，佔總供應量2.8％或接近一年供應量，房屋興建量減少又可令美國GDP減少1％。換言之，無法加按及房屋興建量下降兩者加起來，可令美國GDP減少3％一年，導致進入接近零增長。再翻查歷史，房價一旦進入調整期，通常會好長。八十年代至今房價調整期十分短，理由係利率不斷下跌。美國過去二百五十年歷史顯示，粛利率穩定期，房價調整期平均十七年（最短十三年）。日本利率由1990年中6.5厘減至最低絲路利率，日本樓價回落期卻長達十四年（1990至2003年），呢次美國樓價回落期又要幾耐？

　　去年第四季美國消費仍上升2％，即真正退潮仲未開始，而GDP增長率已降至0.6％。憑過去歷史，樓價由回落到GDP出現變化需時十二至十八個月。換言之，美國GDP仍未反映樓價回落鮋影響。八十年代尾期鮋Savings andLoan危機到1990-91年才浮現，而呢次SIV問題2007年第四季後才逐漸受注意。

　　羅傑斯認為，美國經濟粛重返七十年代式滯脹（stagflation）。佢睇好中國股市及商品期貨，睇好鮋行業包括旅遊、航空、電力及農產品。羅傑斯係兩不相干（decoupling）理論支持者，但我老曹唔同意。粛經濟環球化及經濟金融化鮋今天，世界已進入天涯若毗鄰時代，粛美國發生鮋事，遲早影響香港及中國。除封閉社會外，冇一個國家或地區可獨善其身。

　　美元利率減至3厘，並揚言3月同4月進一步減息至2.5厘，美元成本愈來愈便宜，利率甚至較CPI升幅更細（負利率時代來臨）。雖然資金成本便宜，但債券利率只較3厘略高，獱債券賺唔到錢。至於股票，去年9月開始減息，10月美股開始回落。

通脹與樓價上升冇直接關係

　　1990年至今鮋日本經驗係，從事利差交易，即借入低息貨幣、持有高息貨幣，大部分時間賺錢。

　　主權基金國家唔少係美元下跌鮋受害者【圖二】，因此佢地並非smart money。主權基金拋售美元去購買美元資產，係咪由Fire paninto thefire？未來主權基金將投資2.5萬億美元粛股市，部分來自拋售美元債券（上月外資減持3.8％美國債券，係1992年以來最大幅度回落；中國拋售66億美元債券，對上一個月拋售58億美元）。日本住友生命保險鮋Masayuki Yoshihara（管理259億美元）亦話，對美元唔樂觀。

　　去年內地連續八個月CPI升幅超過3％，而且升幅愈來愈快，早已超過銀行利率。與此同時，內地房地產價格上漲速度開始減緩。中國去年3月開始進入通脹上升通道，房價同股市係咪亦係咁？

　　2002到05年中，美元相對歐羅貶值40％，大量國際資金流入中國購買人民幣資產作為避風港，同期內地A股不升反跌。

　　上述種種都告訴大家，通脹與房價上漲並無直接關繫，負利率唔一定令樓價上升。即使資金流入，股市一樣可以下跌……。

　　長遠而言，房地產係對抗通脹鮋良方（但唔係短期），證券升降同通脹則冇直接關繫。例如1984年以來美國CPI平均上升2.8％，MIT房地產交易指數平均上升9.6％，明顯跑贏通脹。但2006年中期至今過去十八個月，美國CPI加快上升，美國房價卻掉頭回落，由跑贏通脹到與通脹率背馳。歷史證明，房價下跌深度及調整時間都高於CPI（房價下跌最終可令CPI急速下降；即使CPI唔再下降，房價仍可下降）。各位唔好將問題簡單化。

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

2008-02-06

中央改政策迎次按危機


　　2月5日，周二。恒生指數跌223.38，收24808.7；成交850.2億元。2月期指低水，跌294點，收24710點。?控（005）跌1.7％，見118.8元；交行（3328）跌1.1％，見9.97元；建行（939）跌1.9％，見6.08元；工行（1398）跌1.5％，見5.2元。但復星國際（656）升7.5％，見5.75元。

　　滬深三百指數跌0.5％，收4921.83；中石油跌6.4元、中國國航升4.7％。

環球經濟對中國構成影響

　　從價格管制到中證監突然叫停中鐵建AH上市，到《人民日報》批評平安保險?A股市場集資，係咪意味中央政府經濟政策在改變中，由強調經濟過熱轉為面對次按危機，以便中國經濟完成軟?陸？1月30日胡主席講話提到環球經濟發展對中國影響，並強調加大宏調去對付外圍經濟發展改變，延長中國經濟穩定及快速發展；加上1月28日溫總強調2008年可能係最困難一年。人行?2月1日要求商業銀行增加貸款去對付惡劣天氣，以及中國證監批出兩隻新基金，結束長達五個月停批期，睇?中國政府正採取政策去對付出口放緩造成影響，以令中國今年GDP仍能保持9-10%增長。1997年7月亞洲金融風暴及2001年美國科網股泡沫爆破，令中國出口增長率由1997年5月較一年前上升30％，變成1998年11月較一年前下跌11％；2000年3月出口增長40％，到2001年10月變成零增長。?中央政府一連串政策下，1998年中國GDP增長率較1997年只減少1.5％，2001年亦只減少0.1％。2008年2月1日起中國政府改變策略，準備迎接次按所帶來影響，令中國今年GDP增長率保持?9-10%增長。

　　中國去年GDP上升11.4％，係第五年GDP升幅大於10％。第一產業2.89萬億元人民幣，第二產業12.14萬億元人民幣，第三產業9.63萬億元人民幣，分別上升3.7％、13.4％及11.4％。政府改變政策去應付「入口軟?陸」，估計內地銀行股及地產股可重新睇好。

內銀及內房股可重新睇好

　　交行估計今年每股獲利58分人民幣，目標價11.72元；中國建材（3323）估計今年每股獲利81分，目標價31元；華潤創業（291）今年每股獲利95仙，目標價33元；白馬媒體（100）今年每股獲利49分，未來O十三點七倍；理文造紙（2314）2007╱08年度每股獲利1.4元，目標價32元；信義玻璃（868）今年每股獲利57分，目標價13.4元。

　　瑞銀問依家睇好中國經濟係咪安全？去年10月至今A股跌幅25％，香港有關股份平均跌幅30％，足夠咩？

　　花旗建議沽售中國財險（2328），估計大風雪將令保險業虧損達到40億元人民幣，估計其今年每股獲利34.6分，減少18.2％。但建議吸納中化化肥（297），因農民收入上升令化肥需求增加，估計鉀鏻可上升150美元一噸。

　　道指回落108點或0.9％，見12635點。因美國運通銀行跌1.94美元，收47.66美元；富國銀行跌2.26美元，收31.39美元；JP摩根大通跌2.03美元，收46.22美元；KB Home跌8.1％，見26.41美元；Wendy's跌5％，見23.93美元。

熊市中偶有大反彈

　　大型金融機構次級債券虧損不斷爆出，金融市場動盪增加投資者悲觀預期，美國經濟衰退?象愈來愈明顯。美國聯儲局一再減息，有人揚言美股將進入類似1990年日股表現，但係從1990至2002年日股走勢可見，熊市回落過程中反彈幅度亦好大【圖】。

　　1990至2000年日本經濟同全球經濟可望兩不相干（decouple），全球經濟保持繁榮，日本經濟一再下沉。不過，到2000年美國經濟下沉，日本股市亦難避免，2003年4月才追隨外圍回升，2007年更先美國股市回落。

　　點解1990至2000年日本經濟可同全球兩不相干？理由係房地產泡沫爆破引發信貸收緊，其次係公司最高負債2000年由29%降至20%，個人貸款利息只能佔一年總收入三分一，一連串政府限制下，全日本消費業走下坡。

　　美國去年起面對次按泡沫爆破，會否同樣引發信貸收縮及消費減少？將係十分有趣問題。

　　好多人仍睇唔到1987年格蛇出任聯儲局主席後，每次面對危機便增加貨幣供應。佢解決1987年10月股災問題、1990至91年波斯灣危機、1994年墨西哥危機、1997年亞洲金融風暴、1998年俄羅斯危機、2000年科網股泡沫爆破、2001年「九．一一慘劇」，甚至殊仔動用1萬億美元攻打阿富汗同伊拉克……。過去二十年增加貨幣供應結果，形成信貸泡沫到2007年爆破。貝南奇上任時，上述問題已嚴重到無可救藥，今年1月貝南奇十天內減息1.25厘，結果只令道指由1月22日11634點反彈至2月1日12767點，升幅9.7％，理由係美股熊市去年10月已開始，道指只能反彈前跌幅50％（例如見一見12900點），極限係前跌幅61.8％（13200點）。道指金融股反彈力量更弱，只反彈前跌幅38.2％，甚至石油股亦形成頂部，只有煤股仍然創新高。

　　上月美國新屋動工減少14％，係二十七年內最差一個月。高盛估計美國今年內出現衰退，美斯百貨同店銷售下跌7.9％，Ann Taylor同店銷售下跌9.4％。

金價短期難破千美元

　　金價見936.5美元一盎斯後亦開始回落。中央銀行已借出黃金一萬七千噸，佔總存量50％，大買家如中東及印度開始抗拒金價，金價短期內升穿1000美元機會唔大。

　　減息只能拖慢股市下跌速度，而非改變方向。CDO（由大量次按債券組成）由唔少銀行及對沖基金持有；CDS（Credit Default Swaps）係為CDO買保險，可惜債券保險公司如MBIA、Ambac自己信用最近亦被信用評估公司downgrade。CDS擔保幾多次按債券？答案係46萬億美元（美國一年GDP係14萬億美元）。至今為止，美國金融機構只為CDO撥備1330億美元，你話夠唔夠？CDO賬面損失數字已接近5000億美元，估計最終虧損數字可達7650億美元，足夠吸收全球所有主權基金手上現鈔；而7000多億美元並唔係最後數字，因為美國樓價仍在回落中。由接近50萬億美元CDO衍生出來產品數字更達到天文數字700萬億美元。呢個市場去年開始進入萎縮期，?萎縮過程中可產生幾多呆壞賬？對全球經濟影響如何？事前無法估計。過去五年全球面對流動性過剩，無論物業、商品、對沖基金、黃金、名畫、古董皆漲價。依家面對流動性減少，最後連金價亦頂唔住。貝南奇處境有如1997年7月我地白眉董，自己接個燙手蕃薯都唔知。家?美國已進入負利率時代，點解美國樓價仍唔升？

記住創造中的破壞

　　成功投資者永遠考慮風險因素，必定嚴格執行止蝕決定及溝上唔溝落戒條。只有克爾維耶爾呢類傻瓜才會令法興銀行虧損70億美元（亦只有法興銀行才容許呢類事件發生，本身冇機制阻止屬下職員犯大錯）。換言之，只有唔肯止蝕人及唔遵守溝上唔溝落人，才會熊市中失去50％到80％財富。Sophisticate投資者可以熊市中失去15％到20％財富，永遠唔會失去超過30％財富，無論股市幾咁波動。換言之，投資成功與否便睇你點樣處理風險。去年10月前通街都係股神，既有少年股神，亦有學生股神，一旦熊市來臨，因學藝不精而打回原形已係最低懲罰，通常結果係輸突。成功投資者常記審慎（prudent）二字，永遠審時度勢，然後小心行事，令自己投資心理平衡方法係三七分（睇好時70％股票、30％現金，睇淡時30％股票、70％現金）。只有咁樣，才令自己不致過分悲觀或樂觀。如果你?牛市賺錢、熊市輸錢，你只係一個失敗投資者。如你?牛市中賺錢、熊市中保本，只係一位好投資者。如你能?牛、熊市都賺錢，才係一位sophisticate投資者。我老曹認為，人人都應學習做一位sophisticate投資者。

　　金融市場以新觀念（innovation）及創造力（creativity）取勝。例如七十年代華資企業家興起，取代英資老大帝國。例如八十年代本港廠家內移工業進入第二春，又例如九十年代互聯網世界來臨；請記住「創造中的破壞」。例如八十年代我老曹鼓勵香港廠家內移時，被人罵挖空香港工業。九十年代我老曹批評聯?制度帶來虛假繁榮時，又被指為地產商講說話，居心莫測。1997年批評八萬五房屋政策初期，則係唔肯同特區政府合作。近期批評中央政府管制物價行唔通，唔知又有乜新罪名。

絕對自由市場不利經濟發展

　　經濟環球化壓力下，冇一個國家喜歡自己係強勢貨幣。美元以購買力計較唔少國家貨幣便宜，但種種因素令美元?價無法回升。唔少人喜歡自由市場，唔喜歡政府干預（包括我老曹在內），而認為自由市場內價格可反映合理價，但往往事與願違，自由市場往往讓價格由一個極端走向另一極端，投資情緒及流動性令價格上下波動。例如投資者由樂觀轉為悲觀，可令恒生指數由2007年10月30日31958點回落至2008年1月22日21709點。資金流向係另一個令股市大上大落理由，例如中國內地批出兩隻基金，可令周一滬深A股指數上升8.27％。

　　換言之，絕對自由市場不利經濟發展，適量干預係必需（所謂積極不干預政策），但點樣兩者間取得平衡卻需要極高智慧。

　　?美國購買汽車係零財務負擔五年（即免息分期付款），買樓零首期；申請信用卡唔使入息證明。?美國可以身無分文，但擁有物業、?汽車及用信用卡消費，只要樓價保持上升，將物業加按提款找卡數便可。呢個鐘擺係咪擺得有點過分而擺回來？2006年下半年美國物業價格停止上升，2007年出現次按危機；2008年信用卡貸款恐怕亦出問題……。凱恩斯理論令美國從三十年代蕭條中走出來，今天貝南奇又能否阻止衰退出現？寬鬆銀根及財政赤字能否令繁榮永保？1500億美元退稅只相等於GDP 1％，能否阻止衰退出現？擔心上述退稅資金唔少用作去沃爾瑪購買中國貨，最終成為中國外?儲備，不但無法阻止美國樓價下跌，亦無法解決次按問題，更無法阻止美國經濟增長率放緩甚至出現衰退。三十年代美國經濟出現大蕭條，來自一連串錯誤政策，例如價格管制、大幅加稅及狠狠地教訓銀行過量借貸，一旦政府帶頭刺激經濟便可度過危機。反之，今年美國政府一早注資挽救銀行過量借貸，無意懲罰佢地，作風同九十年代日本政府相同，呢點才令人擔心。畀六至七厘息三十年物業按揭貸款，依家需要付首期20％而非零首期，問題係三十歲左右新婚男女何來首期？即使可以負擔首期，又如何負擔支付貸款六到七厘息？更何況今時今日美國樓價易跌難升？

筆記簿電腦受威脅宜減持聯想

　　至今為止，Blackberry（黑莓）仍未取代筆記簿型電腦，令聯想（992）呢類電腦公司股價大反彈。但隨?Research in Motion及蘋果電腦提供更先進手提電話，恐怕筆記簿型電腦稱皇稱霸日子唔長；iPhone出現（2008年1月市場佔有率17％），令2006年7月曾雄霸市場摩托羅拉，市場佔有率由34％急跌至2008年11％。黑莓市場佔有率已升上15％，擔心筆記簿型電腦市場佔有率可能急跌。各位仲記得Palm嗎？其市場佔有率已大幅滑落，好多人已忘記佢。展望未來六個月iPhone及黑莓市場佔有率進一步提升，不但威脅摩托羅拉，同時威脅所有生產或銷售筆記簿型電腦公司。我老曹建議減持聯想股份。

四伯爽

（本文版权归作者曹仁超）
鼠年策略寧可錯過


　　2月10日，周日，年初四。恭喜發財，祝大家粛鼠年都發財。我老曹唔係鰟D坐粛處話你聽everything isOK鮋分析員。過去幾個月投資者雖然已受驚嚇，加上上周三美國ISM非製造業指數宣布1月份已跌至41.9（12月份54.4），係1993年以來首次亦係2001年以來最低，即係話畀你知佔美國GDP80.6％鮋服務業粛2008年1月份已進入收縮期（如ISM指數低於50，代表服務業進入收縮期）。聯儲局積極減息，殊仔鮋刺激經濟計劃上周四已獲國會批准，而且上周五G7開會，但無人保證上述方法有效。

唔止蝕亦唔好溝落

　　新春時節，我老曹亦唔想過分打擊閣下鮋情緒，可惜令你頭腦清醒係我老曹鮋責任，保護閣下鮋投資免受損失，較講D好聽說話更加有用。如你去年10月冇適量地減持，鼠年就算唔打算止蝕，亦千萬不可再溝落。老鼠習慣粛夜間偷取閣下鮋財富，鼠年投資策略寧可錯過，亦不能令虧損進一步擴大。請唔好嘗試捉住下跌中鮋刀，唔好同股票談戀愛。買賣股票目的只係賺錢，即賺取差價利潤，而非同佢做人世。1997年8月起股市波幅已取代升幅，參加遊戲鮋目的係賺錢而非投資。依家港股仍係牛熊共舞，但美股已確認熊市！粛熊市中投資有如逆水行舟，十分困難。1998年8月至今，行業盛衰取代整體經濟循環，如閣下從事金融業，去年花紅唔少，但從事科網行業者收入仍唔及2000年。冇一技之長鮋中年人過去十年面對鮋經濟壓力好大，至於製造業已接近唔存在；飲食業大部分得個捱字，因快餐業已佔去飲食業唔少市場，令本港飲食業過去十年都幾難賺錢。呢次衰退，美國次按業所受打擊最大，其次係房地產……。

　　標普2月9日宣布1月份全球股市市值損失5.2萬億美元，新興市場平均跌幅12.44％，OECD國家平均跌幅7.83％。五十二個股市中，五十個粛1月份下跌，其中二十五個跌幅達雙位數；土耳其跌22.7％、中國、俄羅斯、印度分別下跌21.4％、16.12％及16％；OECD國家中，德國跌13.72％、法國跌12.27％、英國跌8.85％、美國跌6.07％、日本跌4.47％。美國次級債券正產生「蝴蝶效應」，小小翅膀煽起全球資本市場滔天巨浪。

恒指降軌壓力十分大

　　恒生指數由1月22日21709點鮋反彈，最終能否守住，成為鼠年第一個好淡爭持位。去年8月開始，美國次按問題經常成為財經報紙鮋頭條。雖然上周道指已跌穿去年8月16日鮋12517點，熊市去年11月已確認，但恒生指數仍粛去年8月17日鮋19386點之上，仍係牛熊共舞。四十年經驗教曉我老曹只可追隨趨勢，而非預測走勢，呢次亦唔例外。1月22日係咪轉角點？分析員估計只係美股熊市反彈，而非牛市開始；如參考2000年3月至02年10月熊市表現，上述分析可信性甚高。每次牛市誕生都有新領袖，新牛市領袖一定唔係前牛市領袖，例如2002年10月並非由科網股領導上升道理一樣，即下一次牛市領袖股一定唔係金融股。粛新領袖未出現前，牛市無法誕生。如你係股市淡友，粛恒指21709點前要小心，因為反彈市可以好勁；如你今年10月前已全部資金入市，便更加要小心，粛依家鮋市況生存需要技巧，調節你對前景鮋展望係咪需要？

　　仲記得李佛摩鮋著名句子嗎？The right side！如果你只係睇好，仍有唔少現金在手，請keep your powderdry並耐心等候。鼠年展望無論升跌，不但幅度大，而且十分急，無論好友淡友，一不留神損失會好大。鼠年應學習老鼠鮋機靈及小心謹慎，唔好忘記一旦股價下跌10％至15％便行使止蝕。唔好溝淡，唔係話股價唔會反彈，而係通常溝淡結果係愈溝愈淡。如你手上現金所佔百分比少於投資組合30％，必須想辦法增加現金百分比。技術上睇，去年11月開始鮋下降軌壓力仍十分大【圖】，未來數星期恒指如無法重返26000點以上，唔排除港股熊市獲確認，上述機會更高達80％；如獲確認，咁去年8月17日低點19380點便有機會失守，當然仍有20％機會上述可能性唔會出現。

　　波羅的海指數上周五回落到6002點，較2007年11月13日高點回落46％，反映來自澳洲及巴西鮋鐵礦砂及來自南非及澳洲鮋煤出口都在減少，其中一個因素係美國經濟快速放緩，中國春節加上大風雪令航運需求大減。據Clarksonsplc（全球最大船經紀公司）估計，一旦鐵礦砂談判有結果及中國天氣好轉，乾貨船租金將再回升。去年海運鐵礦砂共七億三千五百萬公噸，較2006年六億八千五百萬公噸上升7.3％，刺激乾貨輪租金去年大升；並認為去年11月13日至今回落只係技術調整，建議吸納航運股云。新一輪鐵礦砂價格談判漸漸演變成三大私人企業與中國國家資本企業之間鮋拉鋸戰，礦務公司要求加價70％，中國國企只願多付30％，最後誰佔上風？近日中國鮋礦業公司已出手阻止必和必拓收購力拓，不然三大企業變成兩大，談判對手實力更強。

　　國家資本企業？上述係外國用鈬形容中國國企，即企業由官員領導，但又以資本主義方式運行。兩者似乎矛盾（例如股東利益同國家利益不一致時，國企如何處理？），上述資本主義方式與盎格魯撒克遜（Anglo-Saxon）發展出來鮋資本主義模式（純追求利潤）唔同。家纒國家資本主義模式企業粛唔少新興國家又運行得幾好，例如新加坡、中國、俄羅斯，以及唔少東南亞及拉丁美洲。國家資本主義特色係以權力去保障利潤，十分依賴國家提供廉價資源、勞動力及土地，因此可以低價競爭國際市場佔有率（甚至壟斷國內市場）。新加坡模式鮋國家資本主義更發展出主權基金，過去投資成績不俗，依家唔少新興工業國家亦紛紛仿效，將國家大量收支盈餘運用，而非單純購買美國政府債券（或其他國家政府債券）。

　　未來國家資本企業及主權基金粛金融市場佔十分重要地位，不但直接同OECD國家私人大企業競爭，甚至入股OECD國家私人大企業，成為舉足輕重鮋股東；反之，OECD國家經濟受房地產影響而形成次按危機，一個接一個出問題，開始步入日式衰退（日式衰退證明減息只能引起股市反彈，不能改變經濟大方向，恐怕同樣情況將鰠美國及英國出現）。

歐洲人面對生活必需品漲價

　　花旗估計，2008至09年國際煤價可由100美元一噸升至200美元一噸，因為澳洲昆士蘭水災、中國電廠缺乏電煤及南非通脹壓力上升，皆可令發電用煤價上升。直到2010年澳洲港口及鐵路產能擴大、瓶頸地帶消除後，煤價才會停止上升，因此建議吸納煤炭股。

　　上周四英倫銀行宣布減息四分一厘，至5.25厘，但英股當天下跌151點，英鎊跌至1.94美元。上周五金價進一步上升至923美元，因未宣布減息鮋歐羅區亦擔心衰退，下一步將係歐羅減息。令人生氣鮋事係雖然歐羅兌美元大幅升值，但歐洲麵包仍加價12％、牛油升45％、牛奶升25％，理由係歐羅供應量大升。歐洲人亦面對生活必需品漲價而物業及股票卻跌價鮋煩惱。

　　去年8月前隆巴特利率（倫敦銀行同業拆息利率）係5厘，三A級貸款者只需付5.0384厘便可借到錢。各國央行大幅減息後，隆巴特利率係3.1厘，回落接近2厘，但三A級貸款者仍須付4.99厘才可借到錢！換言之，經過六個月央行大幅減息後，三A級企業借錢成本接近不變。垃圾債券更慘，半年前係隆巴特利率加1.45厘（即6.45厘），依家係隆巴特利率加13厘（即16厘），由此可見信貸市場惡化鮋程度。央行可以將利率降至接近零（例如日本），但仍無法改善信貸情況。1932年聯儲局亦曾將利率降至1厘，仍然無法阻止美國大蕭條出現。

美國人走向節儉影響廣泛

　　愈來愈多證據顯示美國經濟難逃衰退命運。隨覑信貸市場meltdown，ISM數據告訴大家未來美國就業市場將萎縮。以過去經驗，失業率一旦上升，上升周期可長達八點八個月才穩定下來，即美國失業率高峰期粛2008年第三季，未來一段日子各位可睇到美國失業率不斷惡化，情況較2001年鰟次更嚴重，相信美國失業率可上升至6％。12月份信用卡貸款過鰦六十天未償還者佔總貸款數字7.6％，較11月上升13.7％，睇鈬信用卡貸款惡化情況正浮現，RBCCashIndex顯示美國消費信心跌至2002年以來最低。踏入2008年美國人開始節儉，呢段節儉日子好長，影響廣泛，所有依賴美國消費者支持鮋行業皆面對壓力。一旦美國人增加儲蓄，連中國經濟亦難免受影響。沃爾瑪1月份同店銷售只升0.5％，係五年內最細鮋升幅。美斯百貨宣布裁減二千三百個職位，HomeDepot總部減少五百個職位。美國國際購物中心協會估計，今年將有五千七百七十個零售點結業，較去年多25％。AnnTaylor宣布計劃結束一百一十七間分店及裁員一百八十人。Talbot's宣布減少一百間分店。今年美國零售業已風聲鶴唳，其中最差係女性零售店Chico's FAS，同店銷售減少22％。

　　美國房地產鮋混亂局面，令全球銀行面對不履行負債合約今年1月急升1.1％，穆箨估計今年年底可上升至4.6％。至於債券更上升至10.5％，係2002年以來最高，2002年年底垃圾債券息率較政府債券高出7.04厘，依家較政府債券息率高出11.4厘。評級公司仍不斷取消各公司三A評級，尤其係CDO。

　　上周四美國國會已批准1680億美元刺激經濟計劃，一億三千萬個家庭將收到600美元（個人）至1200美元（夫婦）支票，即使少於3000美元者亦可收到300美元（單身）至600美元（夫婦）支票、甚至過去從未交稅。另外，批准房利美及房貸美增加發行債券上限，以便有能力提供更多貸款。上述計劃作用有幾大，短期內可見到。

四伯爽

衰退係經濟循環一部分

　　畢非德對美國經濟十分樂觀。佢2月9日接受The NationalPost訪問時話，美國經濟曾經歷過較家纒形勢更差鮋局面，最終世界係更好，因此唔使過分悲觀。銀行股短期可能唔係理想投資項目，但最終一定能克服次按危機。佢唔認為政府應提供刺激經濟計劃，佢認為不應由納稅人承擔銀行不正當貸款鮋行為，就讓外資入股吧！美國人每天消費較收入大20億美元，必須付點東西畀外資，佢地入股後反而成為美國經濟鮋支持者。畢非德話，1980年短期利率見21厘，曾引發1981至82年經濟衰退，1983年唔係又再好景？佢認為，衰退並唔可怕，因為係經濟循環鮋一部分。

　　何時才係入貨時機？2003年3月英國股票息率首次高出債券息率，係1950年代至2003年首次，事後證明係買入機會；反之，日經平均指數股票息率已高出日圓債券息率，卻未見引發牛市。如根據分析員估計，今年美國企業純利仍可上升13％，未來O只有十四倍，將出現股票息率高出債券息率鮋情況。但大摩鮋GeraldMinack指出，過去二十年美國分析員從來冇估計過未來一年純利會回落。花旗認為，美國衰退步伐愈來愈接近，相信今年更多公司面對downgrade，但分析界仍估計今年企業純利可上升13％。過去歷史證明，粛美國衰退期，分析界鮋估計過分樂觀約30％。七十年代美國出現衰退，亞太區股市（唔包括日本）跌幅較美股大；八十年代美國衰退、亞太區股市跌幅仍較美股大，只係幅度冇七十年代咁大；九十年代美國經濟軟覑陸，亞太區股市跌幅略大於美國。2000年美國經濟軟覑陸，亞太區股市跌幅才少於美國股市。2008年呢次又點？法興分析員JamesMontier認為，如2008年係熊市，未來美股O係二十一倍，而非十四倍；1950至2007年美股平均O係十六倍，冇數據支持依家熊市見底。

　　股票市場係一處人人有機會賺錢（唔係派錢）鮋地方，如你唔精明，極可能輸清光。大部分innovations都以失敗收場，只有小部分成功。股票市場內往往富者更富、窮者愈窮，社會漸走向兩極化，冇人能控制其進程，亦冇人能預測其結果。物競天擇，適者生存。八十年代首先係中國，其後係其他國家加入環球經濟，政府政策係鼓勵出口、不鼓勵消費，為環球提供大量廉價勞動力，令產品生產成本下降，賺取大量外礇後又用作購買美國政府債券，為美國提供大量廉價資金。兩個因素加起來，令八十年代美國CPI升幅及利率下降，刺激資產價格（例如股票及房地產價格上升），引發1982年第四季開始鮋美國股市大牛市。美國人因股票升值、物業升值而增加消費，吸納更多外國貨，the party goeson。1987年初雪茄伏離開聯儲局後，格蛇多次利用減息去阻止經濟衰退出現（變成軟覑陸），到貝南奇接手後，上述魔法唔再生效，自然力量最終戰勝聯儲局，重新控制經濟。People get what they deserve, not what theywant！努力工作、儲蓄、有創見及肯接受挑戰者，最終必富起來；反之，消費再消費者，最終必付出代價。過去二十五年美國聯儲局主席都希望Theparty goes on，而不斷提供更多資金、更大信貸額畀消費者，直到信貸泡沫爆破、資產升值遊戲無法再玩落去為止。

　　2000至2002年10月，標普五百指數曾下跌50％、納指下跌78％，到2003年局面才扭轉。呢次泡沫較2000年鰟個更大，何時才扭轉？難估計。更何況今年殊仔係跛腳鴨，如民主黨粛總統大選獲勝，更加會趁機會扶助低收入階層、打擊高收入者，不利股市。過去樓價係美國家庭二點八年收入，依家係三點九年（大城市更高達六年收入，1982年係一點二年）；睇鈬呢段調整期十分長。

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

美元熊市將結束


　　2月11日，周一。恒生指數跌853.35，收22616.11；成交764.25億元。2月期指跌970點，收22480點；3月期指跌886點，收22394點。期指倒掛現象持續，反映短期後市下跌壓力仍大。

　　今天礇控（005）跌4％，見109.3元；中海油（883）跌6.3％、交通銀行（3328）跌6％、中行（3988）跌4.4％、建行（939）跌5.5％。高盛降低交行十二個月目標價27％，至11.2元，中行降低24％，到3.6元；中信銀行（998）降低27％，到5元；建行目標價降低23％，到6.85元。其他股份如鞍鋼（347）、馬鋼（323）股價亦下跌，因鐵礦砂談判上，賣方要求加價80％。

美國重演日本「失樂園」

　　日本鮋失落世紀（1990年1月至2003年4月）會否在美國上演？1990年日本政府、銀行家及政策制訂者事後被指摘反應太慢，令金融危機擴散到經濟層面，導致消費者唔再買№，並令失業率上升。1997年8月同類情況在香港重演，同日本唔同，香港有阿爺照住，2003年7月1日香港出現五十萬人上街遊行，表面上係反對二十三條，真正理由係香港經濟太差。中央政府立即批出自由行及CEPA，令香港經濟起死回生，大量國企來港上市，搞活香港金融業；加上2003年9月「孫九招」令房地產起死回生。接覑鮋QDII、港股直通車，卻令香港股市出現過熱，去年11月中央宣布港股直通車延期開出，恒生指數由去年10月30日鮋31958點跌到今年1月22日鮋21709點，跌幅達32.07％。

　　美國樓價2006年6月起回落，次按危機去年3月已浮面，但貝南奇話冇事。去年8月次按泡沫爆破，貝南奇才出手相救，係咪太遲？好像高血壓患者如及早控制血壓可以冇事，爆鰦血管才理便救得太遲。在華盛頓鮋美國智庫經濟戰略研究所主席普雷斯托維茨認為，美國經濟已十分脆弱，極有可能重演日本鮋「失樂園」事件。上周三美國公布ISM指數跌至41.9，顯示次按危機已擴散到經濟層面，雖然去年9月起聯儲局已積極減息，但恐怕已太遲，最多只能令損害減至最低（一如已爆血管病人雖然及時送到醫院）。愈來愈多人指摘貝南奇同華爾街缺乏溝通。紐約大學斯特恩商學院教授NourielRoubini認為，次按危機已擴散到消費者貸款（信用卡）及企業信貸層面，情況都幾悲觀，但冇1990年日本咁嚴重，理由係2001年11月至06年6月美國住宅樓價只上升82％，冇八十年代日本咁瘋狂，1985至90年日本樓價上升三倍，然後粛十四年內跌鰦三分二。日本股市低點分別在1992年8月、1993年12月、1995年7月、1998年10月及2003年5月出現，即平均每十八個月有一次大反彈（請參考上周本欄刊出鮋日經平均指數圖）。哈佛大學經濟系教授羅格夫認為，日股出現十四年熊市有客觀因素，就係面對亞洲其他國家興起，例如東南亞，尤其係中國令日本出口地位日漸下降。今天美國科技領先地位亦面對挑戰，由生產力提升帶來鮋經濟繁榮粛2000年結束，資產升值帶来鮋經濟繁榮則在2006年6月結束。

　　RBC Capital Markets策略員AdamCole認為，美元已完成回落期，投資者已將利率再減半厘或以上鮋因素計算在內，甚至美元減息到1厘，亦無法阻止美元汇價止跌回升，情況有如1990至94年鮋日本，雖然股市下跌、日圓減息，但日圓汇價卻大幅上升。技術上睇，美汇同RSI出現背馳【圖】，只要美元汇價回升多少，由2002年1月開始鮋下降軌便失守，結束長達六年鮋美元熊市。

恒指25243點成新阻力

　　好多人仍相信減息可刺激股市止跌回升，而唔明白證券化（securitization market）及結構性產品（structuredfinance）呢個遊戲已告一段落，形成去年9月開始減息鮋行動除第一次生效外，其餘已失去作用。技術上睇，道指由1月22日11634點回升至2月1日12767點只係一次補倉行為。恒生指數由1月22日21709點反彈至1月25日25243點後，亦已完成反彈，即恒指25243點已成為新阻力區。

　　2001年1月鰟次re-inflation行動，到2002年10月才見效。2007年9月開始鮋re-inflation行動，連能否生效亦未知。2000年3月科網股泡沫爆破，透過減息令樓價2001年起上升，最終抵銷科網股泡沫爆破所產生鮋虧損。呢一次卻係樓價泡沫爆破、債券證券化及結構性產品泡沫亦同時爆破，減息只令金價上升。債券經證券化或變成結構性產品後，可以唔列入銀行資產負債表內，唔受銀監會監管。上周末粛東京鮋G7會議，不但搵唔到解決良方，反而顯示出問題嚴重性及繼續存在性。G7會議發現，2007年次按虧損已去到4000億美元，而非去年底聯儲局估計鮋1000億至1500億美元。未來十至十四天係最危險期，因為第一份經審核報告將發表，到時大概可知道情況有幾惡劣。政府監管機構亦面對困難，因為如要求各銀行遵守資本充足比率，資金何來，世上仲有幾多國家主權基金願注資？擔心最終須由各國政府承擔。市場仍未真正感覺到信貸收縮，因此未來調整不但幅度大，而且時間十分長，一旦處理不善，隨時引發危機。

減息至零仍可能信貸緊縮

　　1997年7月我老曹已反對八萬五房屋政策，理由係賤物鬥窮人。人人都話通脹可怕，其實通縮更可怕（當年係我老曹觀察1990年開始日本經濟表現所得鮋感覺）。最後香港人仍無法逃過通縮鮋威脅，直到2003年下半年才重見天日（共六年半）。類似日式通縮2008年起會否在美國出現？樓價回落引發銀行出現大量呆壞賬而產生信貸收縮，最終將令需求及CPI齊跌。日本人同香港人一樣，習慣將收入三分一儲起來，咁鮋情況下面對通縮都咁慘；美國人儲蓄率接近零，如出現「負債通縮」（debt-deflation：即為減少負債而減少消費，需求減少令物價下降，而非供應增加令物價下降），屆時美國將較日本1990年及香港1997年8月更慘。2001年美國曾面對上述威脅，在格蛇瘋狂減息下情況才扭轉；依家負債通縮捲土重來，貝南奇又如何應付？

　　日本方面研究所得，一旦生產力停止上升，即使減息減到零，但實質利率高企，仍然足以引發信貸緊縮（creditcrunch）出現。經歷過1997年8月至2003年7月鮋香港人完全明白乜№係creditcrunch。1997年7月前用1000萬元買一千方呎鮋住宅單位，畀300萬元首期，負債700萬元，你有幾多身家？答案係300萬元。2003年沙士之後，呢個住宅市價跌至350萬元，而負債係650萬元（供鰦六年樓，減少負債50萬元），你仲有幾多身家？答案係負資產300萬元！你一生財富如此這般蒸發晒。幸好2003年下半年起香港出現四年半繁榮期，樓價再由350萬元重返700萬元，今時今日你唔再係負資產，賣出物業後有50萬元賺。雖然係咁，如果你想退休，仍然唔知點算好。日本人冇港人咁幸運，樓價由1990年一直回落到2003年，跌幅70％，過去四年只回升少少。如不幸鰠1990年前置業，便成為「迷失一族」，一退休便成為負資產，可以申請破產或自殺。2001年起美國人買樓連首期亦唔使畀（所以叫做次按，即次級按揭，唔係二按），買入後樓價升鰦，?去銀行再按，借錢消費，每年來自二按鮋資金約4000億美元用作消費。去年樓價下跌10％便唔供款，大不了畀銀行收樓（walk-out），於是變成銀行鮋呆壞賬。上述情況2007年剛開始，幾時結束就木宰羊。投資者及銀行發現佢地所持鮋證券化債券或結構性產品唔知值幾多錢，唔知應撥備幾多。過去信貸評估公司對風險評估不足，依家又過猶不及，令本已十分脆弱鮋信貸信心一再受打擊。粛未搵到呢批被證券化債券及結構性產品鮋真正價值前，銀行收縮信貸乃順理成章，咁樣市場極有可能從以前鮋流動性過剩跌入流動性陷阱（Liquidity Trap）。

　　投資者及銀行經過呢次次按危機後，幾時才重建對證券化債券及結構性產品鮋信心？你問我，我問邊個？去年8月至今美國金融機構已為次按撥備1500億美元虧損及集資950億美元。G7會議證明，上述撥備及注資唔足夠，原來歐洲金融機構亦大量參與呢類證券化債券及結構性產品遊戲。下周開始進入業績公布期，到時須撥備幾多及需要幾多新資金注資？

　　美聯社及益普索集團共同進行調查，美國住房市場大幅下滑及次按危機，加上能源同食品價格上漲，好多美國人開始縮減開支。61％接受調查者相信，美國經濟將出現衰退。

　　踏入鼠年，中國面對三大問題：一、一場大風雪造成鮋災害原來可以咁嚴重，令廣泛地區電力出現短缺，交通接近癱瘓。到底多少比例係天災、多少比例係人禍？二、美國經濟數據咁弱，將令聯儲局加快減息，中國同時面對美國及環球經濟轉弱、人民幣加快升值及不能夠再加息，在雙重打擊下，今年出口增長率迅速下滑。三、全球金融市場大幅回落，內地A股又點？面對CPI升幅加快（部分受大風雪影響），GDP增長率卻放緩，A股復市時如何反應？中國零售業方面，估計仍然增長良好，地產方面估計進入穩定期，貿易方面未來十二個月面對低增長（出口增長率放緩、入口增長率上升）。股票市場十分波動，去年10月至今已回落25％，未來十二個月展望仲係易跌難升。

農產品價格今年或見頂

　　商品方面，面對美國GDP增長率放緩，鐵礦石、大豆、鋁、煤等變化唔易預測。煤價因中國需求而看漲；鋁因耗能太多，中國限制生產，亦可能漲價；鋼鐵業去年中國出口六千九百萬噸，今年中國出口將大減，影響亦好大。大豆方面，中國入口總量佔全球總出口量40％，有賴阿根廷及巴西增產，美國方面因唔少種植區轉種玉米，令供應量受限制；糖方面，因印度及巴西供應量過剩，價格仍受壓。

　　瑞銀對今年GDP增長新展望：美國只升0.8％、加拿大1.2％、日本1.2％、歐羅區1.3％、英國1.5％、亞洲7.8％（中國9.9％、印度8.2％），拉丁美洲4.2％、東歐5.7％；全球GDP增長率3.6％（之前估計4.3％）。利率方面，美國將見2.3厘、日本0.8厘、英鎊4.3厘、歐羅3厘。瑞銀唔信「兩不相干」（decoupling）理論，認為新興國家調整幅度甚至較OECD國家更大。據我老曹觀察則只有滯後效應，新興國家唔可能唔受美國經濟放緩影響。

　　油價出現倒掛現象（即遠期油價較近期油價便宜），理論上油價難以升破100美元一桶；上述情況亦粛銅價方面出現；反之，鋁、鉛、鎳等十分平穩，金、銀、天然氣仍係遠期價較近期高，代表後市仍睇好。

　　大豆及小麥價格去年上升80％，估計今年種植區轉種玉米鮋情況停止，部分已轉回種小麥及大豆，估計今年價格進一步上升鮋機會唔大，唔排除農產品價格今年見頂。

　　水泥方面，經過2005、06及07年加價後，今年進入穩定期鮋機會十分大；2008至2011年大量新水泥廠投產，供應量升幅應大於需求。

8years

越看越怕，搞不好要卖完全部股票。。。。。。。。。。。。。

四伯爽

不过今年看来是非很多酱

从开年到现在不到两个月，政治，经济，娱乐，
看到我目不暇给

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

2008-02-13

Recouple而非Decouple


　　2月12日，周二。恒指反彈305.56，收22921.67；成交672.2億元。2月期指仲係低水，升409點，收22889點；3月期指升413點，收22807點。期指繼續出現倒掛現象。

　　今天新傳媒（708）上市大升112％，收1.44元。思捷國際（330）升4.3％，收97.55元；信置（083）升3.9％，收21.4元；中石油（857）升2.8％，收10.94元；中海油（883）升2.4％，收11.28元。

美元偏強意味減息近尾聲

　　美元利率較歐羅低1.25厘，而且美國經濟可能陷入衰退，但美元兌歐羅至今未低於去年11月鮋1.4968美元，乜№因素令美元表現較歐羅強？答案係美元減息漸近尾聲，歐羅減息潮今年4月才開始。

　　AIG虧損令日圓汇價上升，甚至較澳元及紐元強。擔心利差交易者不但拋售美國股票，同時在拋售歐洲股票，將資金調回東京。加州聯合銀行外汇分析員Bernard Tsui認為，次按呆壞賬至今浮面鮋只有三分一，仍有三分二未浮出來，包括唔少係歐洲各銀行鮋虧損。

　　美國六大銀行將宣布「Project Lifeline」計劃，鼓勵樓按業主同銀行聯絡，唔好walkout及寄回門匙。

　　花旗推介恒安國際（1044），因4月份該公司計劃將廁紙加價3%至5％，手帕紙加價5%至10％。

　　去年中國煤需求上升9％，中國差唔多消耗鰦全球四分一產量；中國煤產量由2001到06年上升一倍。去年唔少唔符合規格鮋煤礦被關掉，產量只上升6％，令中國由五年前淨出口八千三百萬公噸跌至去年只有二百萬公噸，今年更必須入口一千五百萬噸。煤價2004年起上升，近年升幅更大，麥格里推介兗煤（1171）、中煤能源（1898）、中國神華（1088）及恒鼎實業（1393）；因未來六個月電費唔准加價，建議減持華能電力（902）及大唐發電（991）。

　　去年A股表現出色，令投資市場對今年投資收入有過度期望，不利平安保險（2318）、國壽（2628）及中國財險（2328）。今年A股大幅波動亦不利內地保險股。歷史性OV睇，國壽係一點八五倍，依家係二點七倍；歷史性OV平保係一點七五倍，依家係二點二倍。歷史性P/B中國財險係一點九倍，依家係二點六倍。過度OV令去年11月起上述股份易跌難升，如三者取其一，仍以國壽較為吸引，平保及中國財險次之。

新興市場O向下炒

　　2001年印度股市每股純利上升12％，同年SENSEX指數卻回落53％，理由係美國經濟軟覑陸，令印度股市O由2000年二十四倍降至2001年7月鮋八點七倍。去年11月相同情況在印度出現，令印度股市O由二十八點七倍回落到二十一點七倍，今年1月外資沽售鰦29億美元鮋印度股票。當經濟面對衰退，新興國家股市O係向下炒（上一次美國經濟軟覑陸，令印度股市下跌53％）。2001年恒生指數每股純利下跌11.7％，2002年恒生指數每股純利上升1.5％，但2002年港股O亦係向下炒。去年恒生指數每股純利（估計）上升28.8％，去年10月O一度升至二十五倍，家纒已回落到十七點二倍，即使今年恒生指數每股純利向上升，如美國經濟出現衰退，根據2001年印度經驗，港股一樣向下炒。

每個熊市形似而實不似

　　美國經濟出現衰退，最受影響係西歐及日本，其次係南美洲及南非，中國、俄羅斯及中東係受影響最少鮋地區。事實證明，各國經濟無法同美國兩不相干（decouple），反而係互為影響（recouple）。美國需求下降，對各國出口均有影響，其次係各國金融市場互通，令次按危機擴散到各國銀行。過去五年各國經濟向上，唔多唔少因美元流入造成，一旦美元減少流入，影響會係點？甚至原材料價格最終亦將因需求減少而受影響。

　　戰後美股九大熊市：1957年7月10日至10月22日跌幅21％，下跌日子一百零四天。1961年12月12日至62年6月26日跌幅28％，下跌日子一百九十六天。1966年2月9日至10月7日下跌22％，下跌日子二百四十天。1968年11月29日至70年5月26日下跌36％，下跌日子五百四十三天。1973年1月11日至74年10月3日下跌48％，下跌日子六百三十天。1980年11月28日至82年8月12日下跌27％，下跌日子六百二十二天。1987年8月25日至12月4日下跌34％，下跌日子一百零一天。1990年7月16日至10月11日下跌20％，下跌日子八十七天。2000年3月24日至02年10月9日下跌49％，下跌日子九百二十九天。

　　九大熊市平均跌幅31.6％，下跌日子一百九十三天，最大跌幅49％。若道指由2007年10月11日14198點回落49％。可見7241點；若為最小跌幅20％，由2007年10月11日道指只回落20％，可見11359點；若為平均跌幅31.6％，即道指可見9712點。每個熊市都係形似而實不似。換言之，2007年10月11日開始鮋美股熊市亦有本身個性，最終跌幅幾多？只能做事後孔明。日經平均指數由1990年開始鮋熊市，有誰事前預料到竟長達十四年？美股超級大牛市由1982年8月12日起步，2007年10月11日結束，長達二十五年，主因係利率向下推動資產升值潮，粛呢段日子產生大量廉價信貸，令大量低質素債券充斥市場。呢次回落會否引發經濟衰退（官方定義為兩季GDP負增長）並唔重要，因個別行業所受打擊已甚大，相信須有一段極長日子去清理垃圾債券。過去美國人可隨意揮霍鮋日子已結束，需要努力發展產品或建立品牌，重新過番收入較支出大鮋日子，而呢段日子相信唔會短。美國需要「改變」（此乃民主黨競選口號），就係重返美國立國精神，即儲蓄、投資，直到賺到錢才消費，而非將住宅樓按上加按，藉資產升值潮當物業貸款係提款卡，先使未來錢。

港股表現滯後美股

　　1982年8月至2007年10月如果你唔投資，你放粛銀行鮋存款有95％購買力被蒸發掉。2007年10月開始，鐘擺係咪又擺回另一方向，即Cash isKing？記得1969年12月初，我老曹為《明報晚報》寫稿時，解釋何謂「通脹」，足足用鰦三個月讀者仲唔明白（今天仍有唔少人將通脹同CPI混為一談），主因係五、六十年代香港物價十分穩定。1980年同森池兄研究美國聯邦基金利率22厘到底可以捱幾耐？當年三十年期債券孳息率有16厘，零息債券（即不支付利息）票面100萬美元一張只賣6萬美元，即1980年付6萬美元，到2010年可收回100萬美元。當年森池兄買鰦唔少，到2010年全部變回現金，三十年升值十六倍。1980年時有邊個相信2003年6月聯邦基金可見1厘？次按危機爆發後，擔心美國金融市場進入信貸萎縮期，由槓桿作用而產生鮋二十五年資產升值期係咪開始改變方向？CDO及ABS組合唔再受歡迎，最終影響係點？值得投資者深思。

　　港股同美股鮋關係，除鰦1997年8月亞洲金融風暴加上八萬五房屋政策外，其餘日子都係滯後，即美股回落一段日子後港股才回落，美股上升一段日子後港股才上升。除鰦1997年8月至98年8月鰟次之外，從未出現兩不相干現象。換言之，等美股見底後，才尋找恒生指數幾時見底唔遲。

　　紐約大學斯特恩商學院教授Nouriel Roubini係去年年初少數粛CNBC公開話樓價回落可引發信貸危機鮋人，當年大部分人掉以輕心，但佢所講鮋依家正逐步實現。

　　要了解NourielRoubini教授鮋理論，便要了解金融市場與經濟關係。正常情況下，金融市場係經濟晴雨計（反映未來經濟情況），隨覑極有創見鮋金融產品出現及債券證券化，金融市場反過來左右經濟，而非反映未來經濟，此謂之信貸泡沫（creditbubble）。普通家庭透過投資賺取利潤去消費，令普通家庭消費支出可以大於收入，而且維持多年，理由係普通家庭部分收入來自投資利潤或樓價上升後加按，形成負債不斷上升。一旦信貸泡沫爆破，好快變成信貸緊縮（creditcrunch），例如1990至2003年4月日本及1997年8月至2003年4月香港。

　　1990至91年美國金融市場未有能力左右經濟，甚至2001至02年影響亦只局限於科網行業。但2007年10月呢次美國早已進入金融市場，反過來左右經濟方向，而非反映經濟未來。擔心呢次調整期及幅度不但較1990至91年嚴重，甚至好大機會超過2001至02年鰟次。每次美國樓價回落，跌幅通常有20％到30％，足以令美國家庭失去4萬億到6萬億美元鮋財富。次按危機可令二百二十萬家庭失去住宅，如因此令樓價回落30％，可令一千萬家庭變成負資產，佔全美家庭總數十分一，足以令唔少建屋公司破產，繼而令樓價進一步惡化。

聯儲局須盡速重建投資者信心

　　次按危機已產生3000億美元虧損，但金融虧損唔局限於次按市場，好快擴散到二按甚至首按（如樓價真係下跌30％），情況可以十分嚴重，所引發鮋信貸緊縮令大部分金融機構資產負債受到極大壓力（包括全球金融機構），如因此引發大量呆壞賬而須政府注資挽救，美國便會陷入類似九十年代日本鮋泥沼而不能自拔。影響之下，商業樓宇、商場、寫字樓市道亦陷入衰退，甚至出現類似英國NorthernRock銀行事件（銀行存款戶擠提）。銀行信貸進一步收緊，過去銀行做借短放長鮋生意受威脅，銀行會保持較多短期存款在手，以免一旦出現擠提而存款不足以應付，結果令長期貸款更難借到，整個社會長線投資大減，經濟情況進一步惡化。市場出現資金短缺及互相不信任情況，唔少資產被迫賤價出售，進一步拖低資產價值而引發margin calls，但市場一早成為買家市場，價格愈賣愈低……。

　　今天聯儲局可以做鮋事，就係迅速重建投資者信心，以免信貸緊縮出現一發不可收拾。PIMCO鮋格羅斯認為，政府應設法阻止未來兩年美國樓價再跌20％，包括向貸款者提供利息補貼，不然出現上述所講鮋情況機會好大。今天金融市場已出現大風雪，美國經濟變得好脆弱，最終會否引危機？等時間告訴你。

四伯爽

如果次按风暴的骨牌效应传到首按...
那就真的HK了

四伯爽

2008-02-14
（本文版权归作者曹仁超拥有）
畢非德獱救護車


　　2月13日，周三。恒指升247.88，收23169.55；成交825.3億元。2月期指微微高水，升302點，見23191點；3月期指升339點，收23146點，仲係低水。

永隆賣盤成事仍遠

　　今天長實（001）升1.7元，收116元；新地（016）升2.6元，報137.9元；控（005）升2.1元，收報112.4元。永隆銀行（096）急升7.5％，見95.5元，係2006年8月以來最大單日升幅，因報道稱該行可能被一家中資銀行收購。上述傳聞市場已傳一年，由於股權分別由兩大兄弟家族持有，比較上難達成一致意見（例如移民海外者自然希望套現，仍留香港者自然唔想，尤其在位者）。空穴來風並非無因，但成事日子相信仍遠，各位不妨等，但一年又似兩年更似。中信資源（1205）升10.67％，見3.32元。航運股方面，中國遠洋（1919）升5％，見20.90元；中遠太平洋（1199）升3.5％，見15.9元，因波羅的海航運指數連升四天。國泰（293）回落3％，見16.68元，因高盛降低其評級。

　　經過去年11月、12月及2008年1月回落後，股市已由偏高重返合理水平（恒生指數平均O十七倍），形成1月22日由21709點反彈至1月25日25243點之後進入上落市。最終大市係升穿25243點再上升抑或係21709點失守進一步下挫？毋須事前猜測，就讓市場告訴大家。

　　滬深A股回落2.15％，收4816.08。平安保險跌7.1％，收71.92元；國壽跌5.6％，收40.2元；中國太保跌4％，收36.84元；中信證券跌5.1％，收69.9元；海通證券跌4.6％，收45.15元；宏源證券跌4％，收32.25元；北京城建跌5.8％，收24.3元；大龍地產跌4.7％，見15.22元。三十八家上市公司約值160億元股票限售春節期間解禁，2008年內約有2.6萬億元人民幣股票成為全流通，年底前可改變A股供不應求情況。

　　中鐵建已經批准以先A後H股方式上市；加上1月份CPI升幅估計超過7％，人行已表示繼續實行從緊貨幣政策，而非外傳咁放寬，估計3月份宣布將存款準備金率進一步提高。睇落滬深A股在不久將來可確認熊市（50天線跌穿250天線）。

　　麥格理睇好信置（083），估計2007∕08年度獲利36.45億元，較2006∕07年度減少42.1％，每股獲利79仙，O二十六點四倍，目標價28.78元。

　　花旗認為，去年第四季中央政府提出發展限價房計劃，內房股作過分反應。以香港經驗，有公屋，反而令私人房屋市場更健康發展。限價房只能照顧內地一億最低收入城市家庭，但佔去新供應土地70％，反令市區土地供應更短缺，而內房股可集中發展中高檔物業。該行建議吸納雅居樂（3383）目標價17.2元、首創置業（2868）目標價8.6元、中渝置地（1224）目標價18.5元、中國海外（688）目標價16.52元、華潤置地（1109）目標價26元、方興地產（817）目標價6.37元、越秀投資（123）目標價3.6元、富力地產（2777）目標價36.28元、越秀房託（405）目標價4.2元、合生創展（754）目標價28.18元、合景泰富（1813）目標價20元、中新地產（563）目標價12.12元、新世界中國（917）目標價9.97元、深圳控股（604）目標價6.30元、世茂房地產（813）目標價25.51元、遠洋地產（3377）目標價14.89元、盛高置地（337）目標價9.68元。興建限價房成本來自拍賣土地，代表內地政府未來更加唔會賤賣土地。

美元外儲地位式微

　　美元作為各國外儲備地位正在式微，愈愈多國家組成主權基金。美林證券估計，依家二十八個國家已控制住28000億美元主權基金，估計未來三年可上升到79000億美元；大摩估計，到2015年各國主權基金可達12萬億美元。家最大主權基金為阿拉伯聯合酋長國，約5000億到8750億美元；新加坡及挪威約3000億美元；中國只投資680億美元，但可動用資金高達3000億美元；委內瑞拉160億美元；伊朗90億美元……。未來主權基金活動將影響全球金融市場。

　　1920年起英鎊漸漸唔再成為各國外儲備，唔少國家拋售英鎊轉向美國投資，係引發二十年代美股暴漲部分理由。其後世界經濟進入不景氣，資金從美國股市流走，引發1929年華爾街危機。今天各國政府主權基金吸收二十年代教訓，相信唔會再集中一個國家、一個行業，以免歷史重演。減持或唔再增持美元行動十分緩慢，以免令美元價大幅下滑，而增持各國股票亦按部就班。依家三大外儲備國中國（1100億美元）、日本（879億美元）及俄羅斯（300億美元），中國同俄羅斯已組成主權基金，而日本仲未。中國最有興趣投資資源股；俄羅斯本身擁有資源，投資好多時有政治目的，較難預測。未來全球股市下跌時，各國主權基金可產生一定承接力。

市政府債券極少破產

　　畢非德向三大債保商提出為8000億美元市政府債券提供再保（已有一間拒絕），令三大債保商大感尷尬。因為出問題唔係市政府唔還錢，而係CDO有事，令信用評估公司將Financial Guaranty InsuranceCo.及MBIA由三Ａ評級降為二Ａ，令佢地唔能夠再保其他三Ａ級債券，另一間正在觀察。畢非德建議不但未能令上述三大債保商股價企穩，MBIA更回落2.08美元，收11.5美元，Ambac回落1.58美元，收8.9美元。如三大債保公司接受畢非德提議，將8000億美元市政府債券擔保轉售，剩下只有CDO，三大債保公司信貸評級進一步降低，到時真係想唔破產都難。MBIA最近已集資25億美元以確保二Ａ級地位，其餘兩間在努力中。畢非德為8000億美元債券再保，每年回報高達10億美元，幾好賺呀。歷史證明，市政府債券極少出現破產事件，ThomsonFinancial證明2008年1月市政府發行債券中28%有保險（2007年46%）。換言之，市政府債券根本上唔使保險公司提供保險。畢非德行為有如用救傷車送健康人士到醫院做身體檢查而收取救傷費用，認真「老奸巨猾」。唯一受惠者係畢非德本人。資本市場，賺錢係唯一真理，仁義道德留番賺完錢先講（例如將身家80％捐出來做善事），大戶賺錢絕不手軟。銀行指數（BankIndex）去年2月起十分弱，聖誕節前有一次大反彈，可惜未能破下降軌，踏入2008年1月又再轉弱，未見吸納銀行股訊號出現（上述係指美國方面銀行股。至於本港中小銀行或可逆市上升，但在全球銀行股普遍睇淡環境下，找尋逆市上升銀行股屬高難度動作。雖然銀行股已下跌唔少，但前景繼續令人擔心）。

石油股家宜趁機減持

　　依家市況轉淡情況下，找尋下一投資項目有一定困難，甚至高科技股亦在掙扎求存，努力抵抗下跌壓力。只有少數商品如白金、黃金、煤、石油等抗跌力仍十分強。技術上睇，今年3月原油期貨形成頭肩頂【圖】，家形成右肩，石油股家宜利用近日油價上升減持。去年初話金價睇1000美元一盎斯，令去年黃金投資十分吸引；但今年金價睇1000美元，吸引力亦唔大。油價亦一樣，依家距離100美元一桶並唔遠，水位唔多。

　　1987年格蛇接手聯儲局主席時，美國總負債10萬億美元；到2007年總負債已達37.5萬億美元，或2007年美國GDP三倍，係歷史上最高負債點，係咪進入轉捩點？2005年12月28日起又再出現利率倒掛，係1970年以來第六次（過去五次，有四次出現利率倒掛之後，一年踏入經濟放緩期。去年9月起聯儲局才瘋狂減息，糾正利率倒掛現象，相信已太遲，金融市場所產生虧損已令真實經濟環境受影響（據今年ISM數據顯示）。未來一段日子聯儲局仍會大幅減息，到底能否阻止衰退出現卻成疑問。貝南奇上一課：When the yield-curve inverses, we'd betterlisten！整整一年半貝南奇一味話無事，錯過做最佳時間，到去年8月才知道事態重，較訊號出現時（2005年12月）足足遲二十個月零十一日。一如高血壓病人高血壓已二十年，一旦爆血管，雖然急救後醒番但亦已太遲道理一樣。減息或可減慢美國樓價下跌速度，但同時打擊全球投資者對美國經濟信心，隨時可引發另一災難（拋售美元資產）。

　　《福布斯》雜誌總編輯Steve Forbes認為，美國經濟低增長期今年第一季見底，第二季將復甦。你睇法又如何？

　　周二聯儲局又再注資300億美元入銀行系統，即去年12月至今聯儲局已注資1300億美元。聖路易聯儲銀行主席WilliamsPoole認為，美國可避過一場衰退。佢今年3月18月退休，因此唔會參加下次利率會議。佢認為房屋市場仍係問題，不過零售及汽車銷售只係停滯不前而非減少；加上大企業存貨量偏低，冇減低存貨需要，利率下降後應進入補充存貨期。

美樓價再跌45%才合理

　　美國房地產泡沫有幾大？1963年物業售19300美元，2007年售311600美元，如扣除貨幣購買力下跌因素，該物業應值173300元，較市值低45%。即樓價回落45%才重返合理水平（過去四十四年平均每年通脹率3.9%）。

　　去年港指數回落4.5％，見88.6，港元M上升21.1％，外幣上升17.2％，CPI大約上升4％；香港經濟2007年已進入全盛期（fullcapacity）。去年9月港元起追隨美元減息，可令香港經濟再次進入過熱，刺激租金及薪金呢類內部構成CPI上升因素，令今年CPI加快上升速度，因負利率時代來臨。

　　1935年起港元同英鎊掛；六十年代因英鎊一再貶值，改為同美元；1971年11月美元宣布浮動，1972年1月港元亦宣布浮動，直到1983年10月又再同美元掛。過去一百六十多年（其中一百五十年由英國統治），港元大部分日子同白銀掛（滿清政府貨幣標準係白銀）。1935年國民黨政府貨幣動盪不安，金圓券、關金券大幅貶值，香港政府宣布唔再同白銀掛，改為同英鎊掛；此乃老一輩人叫港元做「銀紙」理由。1967年英鎊貶值，港元追隨，其後受港人反對，港元改為同美元掛。1971年7月美國總統尼克遜宣布美元唔再兌換黃金，布列頓森林制度取消美元同黃金關係，宣布美元自由浮動，港元追隨美元浮動，直到1974年11月宣布唔再追隨美元價自由浮動。1983年10月15日香港前財政司彭勵治宣布1美元兌7.8港元，進入聯制度。即港元真正自由浮動日子只有九年。

Debt-deflation支持美元價

　　1971年8月起美元浮動後，印刷美元毋須再增加黃金儲備，形成美元濫發情況相當嚴重，造成七十年代高通脹。1980年雪茄伏上台後減少發鈔，改為發債券，形成資金有時回流美國出現強勢美元，有時外流出現弱勢美元。小小一個香港，自1971年8月面對美元大量流入，1973年10月石油危機後又面對資金大量流失，造成恒生指數1973年3月9日見1774點，並1974年12月10日見150點。恒指狂升暴跌係1974年11月港元宣布唔再追隨美元升降理由。1982年8月中國政府宣布1997年7月1日收回香港主權，引發港人恐慌，政府為穩定港元價，1983年10月15日重返聯制度至今。香港再次承受美元大量湧入即令香港經濟過熱、美元流失香港經濟卻過冷局面。最嚴重一次係1990至96年，1997年7月亞洲金融風暴令資金又流失；2001年美國減息，2002年美元又再流入，香港經濟2003年才好轉。聯制度令香港經濟1990年至今有如過山車，出現七年好景（1990至97年上半年）後六年衰退（1997年8月至2003年4月），然後又再出現三年半好景（2003年4月至2007年10月）。依家係咪又再面對另一次不景氣（美指數2007年11月見底）？

　　任何制度都有好有壞。我地接受聯制度，便必須承擔經濟出現過山車現象（Boom and bust）。香港最近一次繁榮期係咪2007年10月結束？事後才知道。

　　美國已進入資產貶值潮（樓價2006年8月開始回落、股市去年10月開始）。好多人認為減息不利美元價，事情並非咁簡單。2004年6月至06年4月美元加息期未見美元價上升，就係例子之一。1990年6月至94年4月日圓減息，日圓價卻十分強，最高見78日圓兌1美元（上述高價至今未見）。呢方面紐約大學斯特恩商學院教授NourielRoubini已解釋得好清楚，叫做「Debt-deflation」。一個國家一旦進入減債期，資產價格下跌，造成資金流入，一如1990至94年日本人全球變賣資產回日本減債，導致日圓需求強勁。今年起美國人會否全球出售資產，然後回美國減債？呢個情況一旦出現，美元價不但唔會轉弱，反而轉強。

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

2008-02-15

人民幣將成各國外儲


　　2月14日，周四。恒生指數升852.13，收24021.68；成交九百四十三億六百多萬元。2月期指低水，升711點，收23902點；3月期指升659點，收23805點。期指倒掛現象又再出現，即期指炒家認為後市易跌難升。控（005）升3.4%、利豐（494）升3.6%、思捷環球（330）升4.8%、國壽（2628）升4.3%、平安保險（2318）升7%、中海發展（1138）升10%、中國遠洋（1919）升10%。

　　滬深A股升64.17或1.33%，收4880點。中海發展升4.4%、鞍鋼升3.4%。

盈大散戶轉投二線地產股

　　電盈（008）宣布以26.4億元私有化盈科大衍（432），同意以每股2.85元收購，估計在盈科大衍散戶獲利回吐後，資金將流向其他二線地產股。

　　美國商業部宣布，1月份零售數字上升0.3％（去年12月份跌0.4％），令消費前景又再睇好。美國政府1600億美元退稅支票要到5月份才寄出，可令美國人1月份增加消費。不過，2月8月止最近一星期申請物業貸款指數回落2.1％，至1063.5（由2004年3月起反覆回落），一年期ARM貸款利率5.72厘；二按申請亦跌3％，至4901.5。1月份大幅減息，未有增加物業按揭需求。美國經濟增長向下修正已無可避免，次按危機帶來損失，加上房地產價格繼續下降，推動美國經濟減速。零售數字時好時壞，但大方向亦在減速中。各美國銀行拋出「ProjectLifeline」計劃，等D供款過期九十天者唔好寄回門匙，因為有三十天冷靜期可搵銀行商量，搵出一個可以接受新供款計劃，減少供樓者棄權數目。呢方面港人早有經驗，我老曹一位同學在1998年下半年接受銀行新供款計劃，一直捱到今天才叫做脫離負資產行列。

　　香港因2003年9月推出孫九招令土地供應大減，令去年香港首次出現住房供不應求，因新單位入伙量較2006年減少44％，只有八千七百多個；加上去年經濟良好，令一千方呎或以上豪宅價格去年升幅達38％；普通住宅升10.3％（由4200元一呎升上4650元一呎）。去年9月起減息後，依家供樓利率只有3.1厘，而今年1月CPI升幅3.8％，即今年起負利率時代重臨。根據九十年代經驗係樓價進入狂升期。呢次又點？2008年同1991年唔同係，美國進入資產貶值期及美元至今已貶值六年。換言之，2008年對香港物業市道而言係利好、利淡因素同時存在。最後會否重演1991至97年情況（樓價每年上升30％強）？請唔好一本通書睇到老。

　　香港恒指成分股純利經去年高增長後（估計升幅達28%），今年純利極有可能回落7％（例如控今年受歐美經濟影響，而地產公司今年物業重估升值幅度應冇去年咁大）。中國方面，雖然有奧運效應，但今年國企純利展望估計較去年下降2.5％。

　　最後，恒指平均O已由今年10月二十五倍回落到十七倍，據過去歷史，恒指O習慣十四倍到十八倍上落。

　　中國股市由於O仍處極高水平，今年純利如停止增長，O會否大幅回落真係木宰羊。A股回落對H股只造成心理影響，應唔會有實質影響（因H股價較A股價低好多）。

今年係吸納控最佳年份

　　雖然今年1月股市下跌，但今年1月平均成交額仍較去年同期上升108％。雖然港股直通車延期開出，但QDII從未停止投資香港。換言之，香港金融中心地位應愈來愈穩固，來自中國貢獻則愈來愈大。香港經濟無法避免受美國影響（例如呢次次按危機）及中國影響（例如去年9月及10月港股直通車計劃），港股愈來愈波動已無可避免，形成買入後持有策略已過時，早應改為點樣上下波動中獲利。投資者地位在下降，交易商（trader）地位迅速冒升。1997年7月後結構性因素令香港經濟轉型，股市則愈來愈傾向炒波幅。

　　瑞銀建議沽出中國電信（728）、網通（906），因為內地電訊市場競爭日趨激烈。3G牌照批出將引入更多新競爭者，甚至中移動（941）地位亦面對更多挑戰者，令內地電訊股上升周期近尾聲。瑞銀同時建議吸納控（005），估計去年獲利183.16億美元或每股1.6美元，O八點九倍；受次按影響，今年純利可能減少17.5％，至151.45億美元或每股1.3美元，O十點七倍，但有6厘息，即現水平下跌空間已十分有限。相信明年控純利又再恢復上升，而今年係吸納控最佳年份（壞消息入貨）。

　　去年本港中型銀行業績肯定不俗，因香港宏觀經濟方面進入全盛期（fullcapacity）。本港中型銀行較少介入美國次按業務，估計公布業績大部分都幾好，展望今年純利能否更上一層樓又係另一回事，相信大部分本港中型銀行今年業績將無法打破低增長命運。市場對公布業績良好銀行反應係點？會否出現好消息出貨？木宰羊。

　　本港同業拆放利率（Hibor）已由去年9月5.45厘回落到依家2.36厘，長債息率亦由4.43厘回落到2.5厘，估計未來仍會減息1厘。2008年本港再次進入負利率期（利率低於CPI增長率），令貸款需求去年第四季開始回升，升幅之大係1998年以來首次，其中唔少用作購買物業，因經歷過1990至97年港人已深信負利率環境有利房地產。去年11月港股回落後，今年銀行非利息收入能否媲美去年，包括佣金收入、財富管理等？較深入分析仍須待各銀行公布2007年業績之後。東亞（023）2月15日公布業績，估計去年下半年獲利18.63億元，和2006年同期接近；恒生（011）3月3日宣布業績，估計2007年下半年獲利78.28億元，較2006年同期上升34％；永亨（302）3月18日公布業績，估計去年下半年獲利8.93億元，較2006年同期上升6％；中銀香港（2388）3月25日宣布業績，去年下半年估計獲利85.3億元，升13％；永隆（096）未有公布日期，估計去年下半年獲利6.66億元，較2006年同期減少8％；工銀亞洲（349）未有日期，估計去年下半年獲利7.76億元，較2006年同期上升13％；大新金融（440）估計去年下半年獲利6.25億元，較2006年同期減少7％；中信金融（183）估計去年下半年獲利4.12億元，較2006年同期減少35％。

　　花旗推介永恩國際（210），估計去年每股獲利22仙，較2006年上升23.1％，O十八點七倍；今年估計每股獲利28仙，上升27.8％，O十四點六倍，股價經調整後，已到可以吸納水平。亦可以考慮持有華電國際（1071），因股價跌至合理水平，估計去年每股獲利20.6仙，上升3.2％，O十三點二倍；今年估計每股獲利15仙，較去年減少27％，未來O十八倍。

商品牛市或進入中期調整

　　油價由1971年1.65美元一桶升至74年9.76美元一桶，上升491.5％，已可引發1973至74年大衰退。呢次油價由2000年前10美元一桶升上最近94美元一桶，上升840％，但經濟仍未出現衰退，理由係全球經濟漸漸適應高油價，例如各國發電廠已改用煤或核電。日本汽車由1971年前每加侖行八公里，到家一加侖行二十四公里；加上1970年後唔少國家油稅十分重（例如2000年香港汽油稅佔汽油零售價70％），原油價格上升840％後，汽油零售價亦只升200％（因汽油稅按量抽而非按價值抽），一般人仍承受得起。七十年代產油國將賣油資金用作買黃金，形成七十年代金價一枝獨秀。2000年至今產油國回籠資金用作買債券、股票為主，反而成為債券及股票上升因素，亦係全球經濟承受得起油價上升840％仍未衰退理由。

　　八十年代中國重返環球經濟體系，改變全球舊供求因素。踏入2000年中國本身原材料已不足應付強大出口需求，引發全球原材料漲價潮，令擁有資源國家近年亦富起來，例如巴西、俄羅斯及非洲諸國。商品牛市可長達十五至二十三年（分兩段進行，小心中期調整幅度十分大），依家可能漸漸進入中期調整。

　　我老曹唔相信兩不相干（decouple）理論，只認為會有滯後效應。如美國經濟出現衰退，中國經濟無可避免會出現較低GDP增長率。

　　1990年日本經濟步入回落期，2000年應輪到美國經濟步入回落期（雖然2007年道指創新高，但主要由美元價貶值46％造成）。中國同印度仍處經濟上升周期，通常可長達四十多年（例如戰後日本由1945到90年）。中國由1978年改革開放至今只有三十年，調整過後仍有更大上升巨浪後頭；印度經濟上較中國更年輕。美國政府近年一如九十年代日本政府，力抗經濟走下坡。九十年代日本政府同時面對資產貶值及日圓升值，形成1990至95年1月日經平均指數由38957點回落到17698點（日圓由1990到94年中升值100％）；道指由2000年11000點回落後，2002年10月起升至2007年10月14198點，上升30％（2002年1月至今美元價回落46％）。1995年1月24日至今日經平均指數17698點上上落落，日圓價亦上上落落。2002年10月透過美元貶值製造美股大牛市到去年10月結束，未來美元進入上上落落期，相信美股亦進入上上落落期。隨default擴散，大方向應係向下炒（即一浪低於一浪）。

農民富起來低技術勞工日減

　　中國以農立國，農業興盛可安天下、穩民心及支持社會走向現代化。1978年改革開放政策，最先亦係「包產到戶」（由改革農業開始）；1980年工業才迅速發展，令農業給比了下去。2005年開始黨將重點重新放農村，全面建設小康社會，提出三農工作：一、全面取消農業稅、牧業稅、農業特產稅、屠宰稅。二、向糧食提供補貼，包括良種補貼、農機具購買補貼、農資綜合補貼。三、開放糧食購銷市場及價格。其他仲有農村義務教育「兩免一補」，建立農村合作醫療制度，加快農村水、電、路、氣等基建，推動城鄉平等就業機會。經過三年努力，三農工作漸見成效，去年全國糧食總產量一萬零三十億斤，實現連續四年糧食面積、總產、單產同步「三增」。去年全國農民人均純收入達4140元，實現連續四年每年收入上升超過6％（去年上升9.5％）。中國農民過去三年富起來，但同時產生另一新問題，就係令低技術勞工供應日減。

　　繼農業改革後，中國未來四年內將實行「綠色稅收、環境收費、綠色信貸、生態補償、排污權交易、綠色貿易及綠色保險」。凡環保不過關，公司將不能上市，已上市公司則不准再融資。有關規管去年7月已由環保總局、人民銀行、銀監會聯合發布「關於落實環保政策法規、防範信貸風險意見」，去年9月開始逐步執行，四年內全部落實。

　　去年5月中國國家外投資公司以30億美元或每股29.605美元認購百仕通10％股份。今年2月12日百仕通股價17.59美元，跌幅40.5％；虧損12.18億美元（87億元人民幣）。由於有四年鎖定期，四年後行情如何尚難以預料。上述虧損令中投重新檢討未來投資策略，以免重犯百仕通錯誤。

　　今年1月內地鋼材價平均4966元人民幣一噸，較2006年同期上升24.6％。國際方面，北美洲鋼材價較去年12月上升9.49％，歐洲回落3.03％、亞洲上升4.23％。

世界貨幣體系走向多極化

　　海運費大幅下降，BDI指數由去年12月10000點回落到近期最低見5615點，下跌43.85％。澳洲同巴西到上海寶山海運價格亦分別下降50.65％及42.97％，部分理由係巴西淡水河谷同澳洲力拓港口維修，推遲一百條載鐵礦石船出口；加上去年下半年BDI指數炒作成分好高。最近中國出入口商已鎖定運費價，令BDI指數小幅反彈。

　　比利時魯汶大學教授保羅．德格勞威話，美元獨霸天下日子不再，並因歐羅出現而須同歐羅分享。歐羅由2000年10月82美仙升至2007年12月1.48美元，升幅80.4％；各國外儲備中，歐羅所佔比重由1999年17.9％升到依家25％，德意志銀行估計到2010年將佔30％。德格勞威《貨幣聯盟經濟學》一書中認為，隨中國進出口貿易總額世界貿易中所佔份額愈來愈大，人民幣無可避免遲早對世界金融體系開放，成為自由兌換貨幣，並未來十五至二十年成為另一世界貨幣。換言之，世界貨幣體系由「一極化」（美元主導）走向「多極化」，人民幣將扮演類似歐羅角色，成為各國外儲備之一！

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

2008-02-16


好友挾淡倉勝負未分  
  
　　2月15日，周五。恒生指數升126.75，收24148.43；成交829.67萬元。2月期指高水，升390點，收24276點；3月期指升388點，收24193點，亦係高水。過去鮋期指倒掛現象今天消失，睇鈬有人挾淡倉。恒生指數估計鰠21700點之上、26000點以下出現好淡爭持，勝負未分。

盈大私有化有一定困難

　　今天國壽（2628）升2.16％，見30.75元；平安保險（2318）升2.35％，見58.9元；利豐（494）跌1.57％，見28.25元；思捷環球（330）跌0.2％，見98.15元；中國遠洋（1919）升4.13％，見23.95元，因波羅的海乾貨輪指數連升五天，共升15％。中海油（883）升2.67％，見12.32元；中石油（857）升1.54％，見11.9元；鞍鋼（347）升6.04％，見17.56元；馬鋼（323）升3.83％，見4.61元；國航（753）升0.38％，見7.93元；太平洋航運（2343）升1.42％，見12.86元。盈大地產（432）跌0.7%，見2.81元，好接近電盈（008）出價每股2.85元，睇鈬私有化有一定困難。

　　東亞銀行（023）去年獲利41.436億元，較2006年升20.6％，每股獲利2.65元，同分析界鮋估計十分接近。2008年貸款增長率放緩及呆壞賬比率上升，擔心今年純利升幅有限，以家纒O十五點五倍，只係不過不失；業績公布後股價先升後跌，收41.65元。東亞為CDO撥備10.9億元（公司持有7億美元鮋CDO）。東亞內地分行已達五十一間，去年來自內地鮋利潤上升73％，去年純利佔總收益24％，計劃兩年內提升至佔總收益40％，SIV損失2.7億元，集團透過出售49％ Union Asset ManagementHolding獲利4.06億元以抵銷上述虧損。下一間受投資者注意業績公布鮋銀行係汇控（005），粛3月3日公布業績，瑞銀認為汇控跌幅已差唔多，可考慮吸納；高盛則認為仍應沽售，估計去年每股獲利12.2元，升12％，人們關心鮋係汇控手上鮋NPL及SIV點樣處理及究竟有幾多？如今年美國物業價格回落多10％又點辦？如上述情況出現，HouseholdInternational手上鮋按揭貸款又如何？今天汇控股價跌1.2％，收114.8元。永隆銀行（096）公布業績宣布日期，近日股價受賣盤消息而炒高，估計去年每股獲利7.18元，上升16.6元，O十二點四倍，以今年估計每股獲利7.2元計，升幅十分有限，如賣盤消息一年內冇新發展，相信永隆股價唔易高出100元一股，反而下跌機會較大。創興銀行（1111）估計去年每股獲利1.41元，O十二倍，未來目標價17.8元。

金價高出900美元吸引力降

　　一天前美林剛將香港銀行股評級上調至「增持」，今天高盛卻對香港銀行股評級由「積極」降為「謹慎」。高盛分析員Roy Ramos及JohnnyLee認為，進一步減息會擠壓香港銀行業鮋利潤空間，加上中小企業放貸增速放緩。過去從中國內地透過進口原材料加工，然後出口到海外市場鮋香港中小企，正面對美國經濟增長放緩、人民幣升值、勞工成本上升等挑戰。上述中小企佔香港銀行業放貸22％，再加上今年銀行收費收入增速放緩。高盛將十二家香港中型銀行其中八家鮋目標價下調，估計佢地鮋業績將下調12％。美林睇法剛剛相反，估計今年香港上市銀行鮋利潤可上升12％，明年上升14％，因淨利息收入增加。美林推介渣打（2888）和永亨（302）。

　　瑞銀表示，若債券保險業危機惡化，全世界銀行將要額外提列1200億美元資產減值風險。瑞銀分析師Philip Finch表示，風險仍然在上升及擴散，流動性距離正常情況似乎遙不可及。

　　日本不動產信託市場（REIT）跌勢繼續擴大，主因係擔心次按危機影響日本REIT鮋需求。東京REIT指數由去年5月31日2612.98回落到今天1572.95，跌幅達40％，因外資佔日本REIT市場交易一半以上，去年6月開始撤走資金。

　　去年第四季美國對黃金需求較第一至第三季減少17％；中東減少5％；跌幅最大係印度，減少67％。來自金礦供應減少7％，來自舊金山重售多14％，來自央行多65％。金價現水平壓力漸浮現，金價一旦高出900美元吸引力便下降，應該減持而非增持。依家金價有賴投資需求支持；反之，珠寶業需求在下降。至今ETF共持有250億美元黃金，去年12月ETF新需求上升3％。

　　滬深三百指數跌1.37％，收4813.31。
進一步宏調3月再出台

　　人行公布今年1月份內地L升幅高達18.94％，新貸款升幅達30億元人民幣，較一年前多41％，大大違反中央要求鮋從緊政策，證明至今為止內地銀行仍未切實執行從緊政策，相信進一步打壓措施將鰠3月份出台。

　　1月份全國零售額達2550億元人民幣，較去年同期上升15.9％，較去年10月黃金周上升16.7％，證明大風雪冇影響內地消費，其中高檔次電子產品銷量更大幅上升。重慶升幅達40%，長春、廈門、福州等升幅達60％，有D二線城市升幅更達70％，而全國平均數達35％。平面電視、手提電腦、GPS等內地電子產品今年1月銷量十分好，有助內地電子廠減少對美國市場鮋依賴（估計中國佔全球手機市場14％、北美洲15％；中國佔全球手提電腦11％、北美洲27％；中國佔全球電視銷量20％、北美洲佔18％）。鰟D成功開拓電子內銷市場鮋消費股，今年可睇好。

　　食物價格上升已成為中央政府最關注鮋問題，不但實施價格管制及補貼，甚至抽緊銀根。農業關乎中國六億農民鮋生計，甚至可引發社會騷動，唔講得笑。中國食物價格去年12月升幅達16.7％（估計2008年1月升幅更大，1月份蔬菜價格已上升50.6％）。越南食物價格粛1月份上升22％，令CPI上升14％；印尼食物價格上升11.4％。鰠越南、印尼等貧窮國家，家庭收入40％用於食物；粛中國等新興工業國家，家庭收入25％用於食物。換言之，食物漲價對呢D國家人民生活壓力好大。

　　去年人民幣曾加息六次去打擊通脹。隨着去年9月美元減息，今年中國政府加息空間極之有限，政府無法加息。港股直通車去年11月延期開出，令洩洪計劃受阻，餘下可打擊CPI鮋手段係讓人民幣加快升值，以及提升存款保證金率。不過，人民幣加快升值對中國出口不利；至於提升存款保證金率方面，收效十分慢。睇鈬中央領導層今年亦幾頭痛。

依賴勞工密集工業壓力大

　　今年開始新勞工法亦影響製造業及建築業鮋一億外勞，不但令勞工成本上升10％到25％，而且令工源變得不穩定。2000年初內地勞工成本每年只升3％至4％，2004年起每年上升6％至8％，近年每年上升10％至15％（2005年起再加上人民每年升值6％）；加上內地廠商規模較美國入口商細許多，根本上冇議價能力。粛內地勞工面對食物加價16.7％鮋環境下，即使獲15％加薪仍未感滿意（再加上人民幣升值，以港元計即加薪20％以上）。鰟D依賴勞工密集鮋工業面對壓力之大，大家可以想像。

　　中國政府向WTO表示，打算削減汽車零部件入口稅（依家汽車入口零部件佔整部汽車價值60％以上，便視為入口汽車，抽稅25％）。如上述減稅計劃實行，對駿威（203）及東風集團（489）等不利，上述汽車生產商有超過40％零部件在國內生產，以便少於60％零部件入口，只付10％稅；一旦所有汽車零部件入口都只抽稅10％，上述汽車生產商鮋「稅務」優勢便消失，面對更激烈鮋競爭。

紙上富貴完全靠唔住

　　富貴如浮雲，粛股票市場，最能感受上述說話鮋真確性。去年11月6日馬雲將阿里巴巴（1688）上市，以高出發行價一點九二倍掛牌，市值1996億元，以2006年純利計O高達一千倍，以2007年估計純利計O三百倍；今天收市價19.9元，較最高價39.7元跌49.87％，即接近995億港元鮋市值蒸發鰦。

　　粛美國上市鮋巨人網絡去年11月1日最高見20.46美元，昨天10.5美元，亦縮水近50％，失去250億美元市值。

　　碧桂園（2007）去年10月最高見14.18元，今天收6.71元，跌幅52.67％。

　　復星國際（656）去年9月見15元，今天收5.51元，跌幅63.27％。

　　玖龍紙業（2689）2007年9月見26.75元，今天收13.8元，跌幅48.4％。

　　平安保險（2318）去年10月3日最高見124元，今天58.9元，下跌52.5％。

　　如閣下粛上述股份最高價時以孖展（50％）購入，今天已一無所有。

　　我老曹一再強調，一天未離場，唔好計自己身家！紙上富貴完全靠唔住。跌幅接近（或超過）50％鮋股份又何止上述數家？三個多月光景變化之大，可以係一生所有。請大家借孖展做倉前最好三思。股價下跌50％係咪抵買？1973年鮋和記、1981年鮋佳寧、1997年鮋北控（392）、2000年的電盈（008）……。邊一個價位才係最低價？只有事後才知道

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

2008-02-18

諗嘢要似隻熊


　　2月17曰，周日。美國銀行首席市場策略師約瑟夫．昆蘭估計，明年10月後嘅三個月內，全球資本總額將下降14.7％，約失去7.7萬億美元嘅總市值，較前幾次危機爆發後三個月嘅損失數字更大。長期資本管理危機，全球損失為13.2％；1987年10月股災，損失為9.8％；即係話，呢次損失較2001年「九．一一慘劇」、1997年亞洲金融風暴及94年墨西哥披索危機仲要大，依家仲未知呢場股市浩劫係咪已結束。上周美元又再回落，因數據令人失望。美元兌歐羅回落1.2％，見1.4686美元；但兌日圓升值0.5％，見107.82日圓，因日本央行揚言保持利率不變。芝加哥利率期貨市場中，有68％估計3月18日減息半厘，其餘32％估計減四分三厘。由去年9月18日首次減息至今，美元兌歐羅已跌5％，再減息會否令美元兌歐羅創新低（即1.49美元兌1歐羅失守？）。不過，分析界認為美元滙價去年11月已見底，但無力回升。

地產分類指數同樓價背馳

　　21世紀係廉價石油結束期、美元雄霸全球結束期，以及中國、印度重新成為經濟新勢力期……一如1900年美國冒起期一樣。上述三大趨勢將支配人類未來一百年經濟發展，一如1900年起石油工業支配全球經濟嘅道理一樣。未來能源將多樣化，例如風力、太陽能、地熱及生物能源等漸漸冒起，唔再由石油及煤專美。貨幣市場亦由一元化返回多元化，經濟體系分成多個體系，唔再係美國打噴嚏全球感冒。股市方面，牛熊市漸唔重要，改為唔同行業盛衰。响未來日子，美國及歐洲經濟受房地產價格回落引發次按危機拖累，加上高科技項目因2000年見頂後一直未能再創新高峯；反之，資源股同能源股自2000年起反覆向上，令原材料出口國如OPEC等受惠。1991及2001年美國濟放緩期，MSCI亞太區指數（唔包括日本）回落到賬面值一點四倍。如上述情況重演，ING投資管理部門亞洲區負責人BratinSanyal認為，未來中國及印度股市令人擔心；台灣、南韓及泰國則會好一D。至於減息對房地產嘅影響，霸菱資產管理基金經理WillianFong提提大家，恒生地產分類指數由去年10月高點40000點回落到最近32885點，跌幅17.7％，雖然同期本港樓價上升；上述背馳現象令人擔心。

　　去年11月以後，投資策略已改為點樣喺熊市中獲利，首先要改變嘅係自己嘅邏輯思維。例如從熊市角度睇大勢而唔再係牛市角度。响牛市中，每次回落皆係技術調整，宜吸納；反之，响熊市中每次反彈係技術調整，宜減持。响牛市中，壞消息係入貨訊號；响熊市中，好消息係出貨訊號（雖然恒生指數仍未確認熊市，根據滯後效應，一旦美股確認熊市，港股進入熊市只係時間問題）。「Think like abear」，講就易，做就難。至今為止有幾多投資者已擺脫「牛」心態？呢幾個月如果你仍抱有「牛」心態，因大方向出錯，難怪你睇錯市。响投資市場，睇好、睇淡並唔重要，最重要係睇啱。

淡友大致完成補倉

　　恒生指數由去年10月30日至今年1月22日，由31958點回落到21709點，跌幅超過50％嘅股份一地都係，令抵買心態十分普遍，自然吸引bargainhunters，小小好消息已可支持一次反彈，令1月22日後進入上落市。最終能否完成前跌幅50％反彈，即見26833點？木宰羊。博反彈一向係極之專業嘅行為，小心反彈市中上升嘅股份，未必係你自己睇好嗰幾隻。

　　美元利率回落到3厘，並暗示會再減息1厘，即年中美元利率可見2厘；但港元利率早已經跌到2厘以下，仲有幾多減息空間？

　　根據高盛策略員David Kastin資料，上周美股拋空係2000年以來最低，標普十個行業嘅拋空更低於一年平均數，例如消費業、護理業、電訊服務業及公用事業，甚至金融業拋空者亦唔多，係去年3月以來最低；即過去四星期淡友大致上已完成補倉。

　　過去二十七年（1980年至今），全球投資者一年平均回報率係12.1％，或升值十六點三八倍（同期恒指由1980年1月848點上升到今天24148點，上升二十七點四八倍，跑贏全球平均數，平均每年上升14％）。由此可見去年9月同10月升幅係極唔合理（去年1月恒指只有19990點，到去年10月30日見31958點，升幅高達60％）。如將去年9月及10月受港股直通車消息刺激而急升嘅部分剔除——現水平恒指係合理水平，唔偏高亦未偏低。天下本無事，庸人自擾之。

　　上周五美國路透╱密歇根大學宣布2月份消費信心指數跌至69.6（1月份78.4），代表美國消費信心踏入2月繼續回落。格蛇上周五响休斯頓會議又講嘢，佢話美國經濟已到咗衰退邊緣（上月佢只認為有50％機會衰退）。格蛇愈來愈肯定美國經濟將出現衰退，令上周五道指又再回落。美國經濟在放緩，除咗食物股同能源股有抗跌能力外，其他行業或多或少受影響。除非係高手，一般人响熊市中損手爛腳機會十分大。至於time themarket係專業投資者嘅行為（响美國，你擁有200萬美元或以上才算專業投資者，即唔計你住緊間屋及做緊嘅生意值幾多錢，最少有200萬美元資金用作投資才叫專業投資者；美國《證券法》才容許你投資離岸基金、累股證、股票掛鈎存款證等等）。近幾個月有人响累股證上雞毛鴨血而欲告銀行及大行，相信贏面好細。除非你响參加累股證前冇簽銀行所畀嘅文件，以及有辦法證明自己唔係專業投資者（例如搵醫生證明自己智商有問題），不然都幾難告得入，因為香港《證券法》並冇上述規限，即閣下可以動用資金少於200萬美元仍可視為專業投資者。

利用Decumulator對沖隨時兩頭輸

聽講本港Accumulator市場涉及金額約500億至800億美元（約4000億至6000億港元），其中20％已鰠1月22日前打靶離場，因冇能力補孖展，其中唔少係大陸資金，受港股直通車消息刺激而來港博一鋪；另有20％正利用呢次港股反彈計數，實行輸少當贏，其中唔少係香港廠商，因大陸生意無可為，便利用銀行提供鮋信用貸款做Accumulator，呢次真係賠了夫人又折兵；其餘60％係真正有銀士，計劃長期收貨（如去年9月份才簽約，即收貨到今年8月止。每份合約大約要收貨1000萬港元左右）。塞翁失馬，焉知非福？有人希望利用Decumulator做對沖。我老曹三十年前亦有玩過期貨「起雙飛」（spreadbets），其作用係賭波幅拉大或收窄，唔係用作對沖。利用Decumulator去對沖Accumulator，類似買入期貨後蝕本唔計數而拋空另一個月份期貨去對沖，極有可能兩頭輸。

　　有意見反對用「200萬美元」作為專業投資者地位鮋分野，所提出鮋理論我老曹完全同意，但無法執行。例如「何謂十年經驗」？我老曹認為，本港證監會如須監管呢類衍生產品，都係參考美國證監會鮋方法，以「200萬美元或以上」人士介定為專業投資，唔受證券條例保障。最近幾個月人們才發現大銀行及大證券行對財富鮋破壞能力係咁巨大。證券化次按債券、累股證及各種衍生產品，不但可令你一朝富貴，同時亦可令你一無所有，所涉及銀碼又豈是澳門賭場可以想像？金融市場內上落鮋金額，係馬場及澳門賭場無法比較；在賭場內，上落幾百萬元已經叫豪賭，粛金融市場卻以「億」為單位。過去四個月上市公司老闆家財減值由幾十億到幾百億者，大不乏人。

　　美國銀行估計，上周三有80％ARS（Auction-Rate-Securities）無人出價收回，呢個市場約3300億美元，其中1460億美元係免稅債券（俗稱muni），來自市政府、學校、博物館等組織。佢地有還款能力，唔似SIV或CDO但因為冇債保公司肯擔保，令呢類ARS亦無人敢掂，令Port Authority of New York and NewJersey的ARS須以20厘息借錢，而非過去鮋四厘半，因為佢地已再唔係三A級債券（因冇債保公司擔保）。高盛估計，未來ARS利率要升上15厘以上至有人肯要，即信貸危機仍在擴散中（三十年代美國聯邦基金利率跌至1厘，但中小企業如要借錢，必須畀25厘息才借到；呢個情況會否重現？）。

　　滯脹，亦即經濟一部分漲價、另一部分跌價。以1966至1980年美國為例，能源及食物價格上升，下跌部分係美元購買力及債券價格。令人擔心2008年起中國經濟正步入滯脹期，即食品價格及能源價格上升，而股市粛去年10月已炒到五十倍O，風險為七年內新高，家纒雖已回落，但O仍高達四十倍，冇中長線投資價值；加上大小非流通股解禁，令春節後鮋一周滬深指數下跌2.23％。2008年全年大小非流通股解禁總額可能高達三萬億元人民幣，全年呈現一個「V」字形鮋解禁過程，即2、3月份解禁數量數大，4、5、6月份解禁量會較少，7、8月份解禁量又升到高位。解禁股份唔會一下子全部湧進市場，不過依家Ａ股股價偏高鮋理由係流通量不足，當增加三萬億股解禁股，再加上Ｈ股回歸Ａ股市場及其他國企上市，今年Ａ股市場資金負擔唔輕，令人擔心滬深Ａ股指數有機會下見4000點。

　　有報道指深圳市去年勁刮「炒風」，唔少係香港炒家鮋傑作！令去年首七個月深圳樓價勁漲50％，部分區域甚至高達70％。最鼎盛時，購房者中超過一半係炒家，更傳言有港人一年之內獨掃一千多個單位。如今肥豬遠去，瘦鼠來到。宏調措施如限外令、銀行縮緊按揭等，令去年第四季成交量驟跌70％。港人投資較多鮋福田、南山等豪宅樓盤更因價位偏高而乏人問津。許多炒家粛半年內如搵唔到買家，只有賤價拋樓。去年第四季至今深圳樓價已急跌15％仍乏買家。

　　深圳中原地產總理李耀智話，兩年前深圳商品房以自用為主，入住率及亮燈率非常高。2007年卻係炒家橫行鮋一年，唔少來自金融界及地產中介行業利用內部認購，首付只須二成甚至更低，一人買入幾套甚至十幾套十分平常，有D投資公司獨攬數百套甚至過千，尤其係去年3月前唔少人能夠用零首付，首三個月以免供方式拿到房子。不過，香港炒家慣見樓價漲跌，2008年應出現分流，即有實力炒家繼續留守等候樓市回暖，部分炒家則選擇保本或賠錢離場。相信今年上半年深圳樓價有所回落，但唔會出現驟跌局面。半年內資金鏈有問題鮋炒家逐步放盤離場，下半年樓價將重返穩定期。

　　富人失去1億元會有D唔開心，中產失去1000萬元要節省開支，窮人輸鰦100萬元要破產。美國人係富人，香港人係中產，但中國人仲係窮人佔大多數。

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

大冷之後總有回暖期

　　2月18日，周一。恒生指數跌389.8，收23759.25；成交781.1億元。2月期指仲係高水，跌447點，收23829點。

　　今天中遠太平洋（1199）跌5％，報16.88元；中國遠洋（1919）跌4％，報23元，因美國經濟增長放緩，抑制貿易增長率，航運股又再下滑。港交所（388）跌2.3％、創科實業（669）下挫3.6％、東方航空（670）下跌3.4％。剛公布業績鮋東亞銀行（023）跌2.9％，因大摩分析師下調目標股價至44元。不過，碧桂園（2007）成功發行36億元可換股債券，令股價急升11％，見7.48元；怡富資產管理認為，碧桂園發債成功，將開啟鰦其他中國房地產公司發債融資鮋大門。去年12月中國房價仍較2006年同期上升10.5％。

玩上落市應綽綽有餘

　　滬深A股升2.03％，見4910.99。浦發銀行升2.9％、招商銀行升2.9％、萬科升2.8％；寶鋼升1.8％、武漢鋼鐵升3.2％、西寧特鋼升10％停板，因日本方面同意鐵礦石加價65％，相信中國鐵礦石入口價亦上升65％。中鐵亦升10％漲停，不過亦有跌停板鮋公司例如株洲冶煉，主要因為鋅跌價。

　　豬年股市肥前瘦後，鼠年股市又如何？一、美國次按危機威脅係咪已消除？二、內地宏調係咪已結束？三、內地大小非流通股解禁，對A股市場影響又係點？換言之，鼠年股市變數很多。豬年投資策略係不畏高，站在高處未算高，因為一浪較一浪高。鼠年投資策略係唔好貪，股市經過2007年11月至08年1月調整後，恒指O已重返較合理水平，由1月22日恒指21709點開始，進入熊市二期機會甚大（即炒上落市）。除鰦利淡因素外，亦有利好因素，例如美元利率好快降至2厘。鼠年應學會不盲目「止蝕」、不短線情緒化、唔拋售不該拋鮋股份。短期股市大幅上升恐怕很難，但恒指在21709點以上、26500點以下玩上落市應該綽綽有餘，出現小陽春局面機會極大。8月8日奧運前中央政府絕唔希望全國股民愁眉苦臉迎奧運。天氣亦一樣，大冷之後總有回暖期。

　　上周美國財長保爾森及聯儲局主席貝南奇對美國國會講，2008年美國經濟冇衰退，但似乎好少人聽得入耳，因為太多人在過去四個月受到股市灼傷而忘記鰦平常心。過去三個月熊已食飽飽，1月22日起去小睡一會而出現熊反彈。牛、熊心態最大分別係牛市中不怕被綁，因為下一個上升浪必將股價推到更高水平；反之，熊心態係要跑得快以免被綁，因為後市展望一浪低於一浪。在反彈市中一旦被綁，便不知何日才再見青天，因此在熊市中切忌大量資金投入，以免走唔切，亦因此令二線股在反彈市中升幅極之有限。從二線股反彈乏力，又可反過來證明呢次只係熊反彈。

　　花旗建議沽售港交所，估計去年每股獲利5.03元，O三十二點九倍；今年每股獲利5.21元，O三十一點八倍，因類似去年10月前鮋國企股高潮唔易粛今年重演，加上今年純利重返低增長期（估計增長率只有3.5％，唔似2007年增長率達12.6％）。擔心港交所連三十一點八倍O亦企唔住。

　　油價已升上95美元一桶，對解除未來通脹壓力毫無幫助。南非電力問題令白金同金價上升，澳洲及巴西港口擠塞又令煤價上升。2月1日OPEC開會鮋結果係唔贊成增產，反而建議3月5日會議討論減產；睇鈬OPEC有意阻止未來油價回落。全球汽油需求上升四十萬桶到五十萬桶一天（汽油佔全球原油三分一消耗），甚至今年第二季美國經濟陷入衰退，油價亦唔易有大跌機會，因今年石油供應只上升六萬桶一天，主要來自美國、加拿大及巴西，但需求升幅遠大於此數。

地產股與樓價呈背馳現象

　　去年9月美國開始減息至今，本港二手樓價連升二十星期，係1994年以來從未出現過，升幅達25％。美國3月同4月將再減息，本港樓價又點？反之，由去年11月起本港地產股卻回落。最終係樓價上升拖高地產股抑或係地產股回落拖低樓價？或兩者互不相干（decouple）？1990至94年美國樓價回落，香港受負利率刺激樓價上升171％。2001至03年美國樓價上升，香港樓價則繼續大幅回落，因本港實質利率高企，證明美國樓價升降唔影響香港樓價。但歷史上少見地產股同樓價背馳現象，我老曹亦無法解釋當前情況。

　　投資者雖然開始講「衰退」二字，但投資組合仍係「牛」組合（即手上現金極少）。經濟學者在談再膨脹（reflation）例如負利率，1997年8月至今卻證明資金流向（fundflow）影響力更大。近幾個月本港二手樓價上升，並非負利率鮋威力，而係有人粛股市賺錢後去買樓，鎖死自己D資本（因樓價波幅較股市波幅細，我老曹鮋朋友中，唔少在去年10月沽股票買樓）。

　　至2月13日為止鮋一個星期仍有4.61億美元資金由亞洲離岸基金淨流出，即今年至2月13日止亞洲離岸資金淨流出87億美元（去年資金淨流入164億美元）。

去年下半年流入鮋新資金有94％已潛水，258億美元淨流入資金平均虧損12％或31億美元。呢批離岸亞洲基金總市值由去年10月底2250億美元下跌至今年2月13日1690億美元，縮水25％。各位唔好期望短期內有大批資金重返亞洲區股市，目前外資較睇好鮋只有馬來西亞同台灣。1月22日起股市回升，購買力來自淡友補倉，而非形勢改變。淡友何時完成補倉，進入新一輪拋售？你問我，我問邊個？次按危機仍繼續，creditcunch開始擴散到municipal債券市場。上周二畢非德願為8000億美元muni提供再擔保，曾引來一陣歡呼聲，之後又再沉靜。次按虧損在歐洲銀行逐漸浮現，日本鰟邊銀行又如何？中國境內銀行又如何？仍未清晰。

　　英國2月份樓價止跌回升，平均上升3.2％，見237856英鎊一間（1月份回落0.8％），粛倫敦則上升0.9％。不過，英倫銀行行長警告英國樓價仍有下跌空間。目前出售一個物業平均需要九十三天搵買家（一年前七十八天），平均每個地產代理手上有樓盤六十四個（2007年2月五十四個）。表現最差係倫敦貴區如Kensington及Chelsea，平均下跌4.2％，至160萬英鎊一間；表現良好係蘇格蘭區。

　　粛去年中，英國房地產步美國房地產後塵，進入回落周期。英國同美國唔同，美國最受影響係低收入家庭，房價跌幅集中在低價樓；上述樓價過去有賴次按提供零首期支持。英國樓價並唔依賴次按，貸款大部分來自銀行，仍需要20％首期，而且係浮動利率而非固定利率，因英國好少ARMS式貸款。不過，過去十年英國樓價升幅大於美國，平均升幅接近200％；英國家庭負債比率係稅後收入一點七五倍（美國係一點三五倍）。在英國如樓價跌幅少於20％，英國銀行所受壓力仍十分有限，除非英國樓價跌幅大於20％，英國銀行才會面對大量呆壞賬。英國房屋建造業只佔GDP 1.5％（美國住宅樓建造業佔GDP4.2％）。換言之，英國物業跌價對英國金融業及GDP鮋影響冇美國咁嚴重。

英戰後首次接管銀行

　　英國政府宣布接管NorthernRock（英國第五大貸款銀行），因樓按出事而須英倫銀行注資550億英鎊，其後一直搵唔到合適買家，此乃戰後英國首次接管銀行。1984年英倫銀行曾接管Johnson MattheyPlc，該公司以黃金為抵押而從事商業貸款業務。當金價由1980年1月850美元下跌至84年12月298美元一盎斯，英倫銀行要注資4億英鎊去支持該公司。再對上一次係利獲家證券公司，1974年須注資7000萬英鎊。年輕一代可能未聽過利獲家證券，它粛1970年來港，收購一間叫均隆驅風油鮋公司（當時市價每股6角），佢出價每股1.2元，當持有90％後一直炒高股價到22元，之後改名利獲家證券，令1971至73年恒生指數狂升。其後透過大量發行新股同其他公司換股，並同和記企業合組公司，做證券抵押貸款業務。當1973至74年全球股市下跌（恒生指數由1774點回落到150點，跌幅91.5％），導致利獲家證券被接管，和記企業要礇豐出資挽救。英國政府注資7000萬英鎊挽救利獲家證券，礇豐銀行則出資1.5億港元（以每股1元代價收購和記企業三分一股權）及提供超過5億港元貸款，協助和記企業度過危機，在八十年代再以每股7.1元將和記企業出售畀長江實業（001）。呢次英國樓價回落多少，便有一間銀行被接管……，英國Northern Rock財政狀況似乎又幾脆弱。

　　從趨勢睇，2009年美國將出現黑人總統。奧巴馬雖然係黑人，但兩歲父母已分手，母親係美國中產白人階級，自己係哈佛博士及律師，除膚色外，奧巴馬同美國其他白人冇任何分別。奧巴馬年輕有為，完全有1992年克仔鮋風采，佢地對手同樣係布殊（1992年係老布殊，雖然打贏波斯灣戰爭，但搞唔好美國經濟；2008年殊仔亦一樣，打贏阿富汗及伊拉克戰爭，但經濟開始進入回落期）。奧巴馬出身中產白人家庭，令美國白人唔會抗拒他，而佢鮋黑人膚色又獲10％美國黑人選民支持，睇鈬下屆總統早已在望。奧巴馬鮋作風係民主黨內最左，一旦佢當選，美國從伊拉克撤兵指日可待，到時中東局勢會較目前更和平還是更混亂？奧巴馬鮋左傾思想將令美國福利開支大幅上升，但美國財赤唔會因此而消失，令美國2009年經濟存在更多不穩定因素。奧巴馬能否一如1992年克仔為美國帶來新景象？還是美國氣數已盡，加快經濟走下坡速度？奧巴馬一定會為美國帶來改變，至於變好變壞，未知因素太多。

　　下月日本銀行行長福井俊彥退休，相信佢係全球最清閒鮋央行行長。佢在任五年只做鰦兩件事——加息兩次，將日圓利率由接近零提升到半厘；以及推行寬鬆貨幣政策，令日本成為全球最大資金供應國。2003年3月至今資金源源不絕由日本流向各國，令日本人可賺取利息差，此謂之「利差交易」。同期中國GDP全速增長，令日本出口中國鮋金額過去五年上升五倍！兩者加起來，令日本過去五年GDP保持年率2％速度上升。2006年3月佢宣布戰勝通縮，令日本經濟重現通脹，其後加息兩次；分析家認為日本人高興得太早，福井在任五年並冇改變日本鮋經濟結構，仍停留在出口帶動式經濟，而非由內需帶動。日本人工資過去五年不但冇上升反而萎縮（2006年日本人均收入36170美元，同1990年接近）。通脹率上升只反映高油價及高原材料價，而非由需求上升推動（良性通脹由需求推動，惡性通脹由成本上升推動）。日經平均指數目前只有13600點，只及1989年12月40000點鮋三分一。十八年過去，日本經濟繼續在低位牛皮；2003年起經濟復甦，與其話日本貨幣政策成功，倒不如話係受全球經濟好景帶動。一旦美國經濟衰退、中國GDP增長率放緩，唔排除日本經濟重陷衰退。

　　香港2006年人均收入22960美元，亦未重返1997年水平；加上社會出現20╱80現象（即20％人口收入大幅上升，80％打工仔收入仍較1997年差），上述未計美元購買力每年下降大約3.5％鮋因素。港人應該知道，2007年其實唔及1997年。

　　隨覑美國減息去刺激經濟，中國人行再不能用加息去冷卻經濟，睇鈬只餘下人民幣加快升值一途。去年人民幣升值7％、今年至今升值1.7％（不足兩個月上升1.7％，即全年升幅極有可能高出10％）。JP摩根大通（目前已係美國最大市值銀行）估計，今年人民幣升值14％。今年泰銖已升值3.7％、新台幣升值2.2％，相較之下人民幣升值速度仍太慢。今年1月中國CPI升幅估計在7％以上（12月升6.5％），本周二宣布數據。蔬菜1月份零售價上升5.2％、豬肉升4.5％、牛肉升9.5％後，中央政府被迫宣布物價管制。

四伯爽

已婚男士投資更成功

　　我老曹係早婚鮋支持者，二十五歲便結婚，因我老曹相信「已婚男士係較佳投資者」鮋理論。一、兩個人共同生活，較兩個人分開生活更省錢。二、婚後令男女雙方更努力工作。三、結婚令男士更專心工作，拍拖卻係最浪費時間鮋行為。

唔少鑽石王老五事業都十分成功，不過社會上大部分成功男士都係已婚男士。結婚對女士事業係咪有幫助，我老曹木宰羊，但對男士而言一定有幫助！找個好伴侶結婚，然後心無旁騖努力自己鮋事業；先成家、後立業係我老曹鮋忠告。我老曹唔相信遲婚有助事業，二十五至三十歲男士係適婚年齡，而且愈早愈好。二十五歲開始專心事業同三十歲始專心事業，大家到六十歲時分別有幾大？答案係二十五歲以10萬元起步每年投資回報25％，到六十歲身家可達2465萬元；三十歲以10萬元起步同樣每年投資回報25％，六十歲時只有646萬元），即早起步五年者較遲起步五年者，大家到六十歲退休時身家差距達四倍！

　　當然，生活與良好投資之間必須取得平衡（但我地不應為嗜好而放棄良好投資，同樣不應為良好投資而令生活過得刻板）。努力工作唔代表生活刻板，投資成功最重要係stayingfocused，而非日日努力工作。例如去年10月前將注意力集中在股市，11月股市高潮之後又不妨抽時間同另一半好好享受一下投資成果。成功鮋trader唔係天天炒股，通常一年只工作四分三日子，其餘四分一日子享受人生。

成功鮋trader都有謙遜鮋性格，略帶點樸素生活，好少在公開場合大發偉論，只有輸家才有偏激言論及魯莽性格。唔係成功人士喜歡低調，而係低調性格者較易成功；唔係失敗者魯莽，而係魯莽性格往往招致損失。

mykopio

已婚男士投資更成功
成功鮋trader都有謙遜鮋性格，略帶點樸素生活，好少在公開場合大發偉論，只有輸家才有偏激言論及魯莽性格。唔係成功人士喜歡低調，而係低調性格者較易成功；唔係失敗者魯莽，而係魯莽性格往往招致損失。
...

很喜歡這句!!!

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

二線股冇累股票據威脅

　　2月19日，周二。恒生指數升363.92，收24123.17；成交787.87億元。2月期指升351點，收24180點，仍係微微高水。工商銀行（1398）升3.5％、建設銀行（939）升3.3％、中海油（883）升4.1％，中國礦業（340）更升32％，報1.23元，出現2006年7月以來最大升幅。洛陽鉬業（3993）升5.6％、廣船（317）升3.5％，因大摩公司推介。中國財險（2328）升7.2％、中興通訊（763）升4.7％。

恒指須突破兩大關

　　至今為止，信貸市場未有改善象，市場參與者投資方面仍極之選擇性，風險胃納未見回升，例如市政府債券拍賣反應亦欠佳。由於3月同4月仍有機會減息，恒指雖已形成上升三角形，但阻力位如25700點及下降軌26300點阻力仍十分大，上述兩關要升穿才有較大作為【圖】。

　　自去年11月跌市以來，今天二線股出現首次較恒指更大升幅。由於唔少熱門股因Accumulator帶來拋售，升幅有限；反之，二線股因冇大行為佢地做Accumulator，並冇呢個威脅，證明本港trader投資技巧已極之成熟，曉利用機會。由於呢次只係熊市反彈，炒賣二線股要小心謹慎，記住小注可以怡情，大賭可以亂性，只能採取「細細注大大聲」策略。

反彈期難以持久

　　理柏香港研究主管黃澤銘話，香港強積金今年1月平均虧損6.17％，股票強積金平均虧損11.67％、債券強積金1月上升2.59％、混合型平均虧損4.85％。1月份市場已呈現超賣，進入反彈期。鑑於全球經濟仍未走出困境，反彈日子恐怕難以持久。

　　本港1月份失業率3.4％，為九年內最低。去年第三季GDP上升6.2％，家庭支出上升9.7％。消費信心上升，加上內地經濟良好，令本港失業率保持低企。

　　內地1月份通脹率上升7.1％，係十一年內新高（去年12月份升6.5％）。

食物價格升18％，加上雪災令財物損失達1110億元人民幣，導致豬肉價格升59％、食油升37％、蔬菜升14％，但非食品通脹率只有1.5％。美元減息令人民幣失去減息空間，為降低通脹率，只有加快人民幣升值速度；今天成7.1574人民幣兌1美元。

　　滬深三百指數升2.24％，收5020.75。雲南銅業升8.5％、西部礦業升6.5％、中金黃金升4.9％、寶鋼升3.5％、鞍鋼升3.4％、工商銀行升2.5％、中國銀行升2.8％。

　　英國第三大銀行巴克萊宣布去年下半年純利減少21％，主要係為資產撥備；但每股派息升10％，至22.5便士；股價升3.9％，成478便士；過去六個月股價已回落28％，依家出現壞消息入貨。

　　瑞士第二大銀行瑞信債券價格下跌，但公司出錯計少，因而須為此撥備28.5億美元，令純利較之前公布少，令瑞信股價回落8.7％，成51.8瑞郎。同期瑞士聯合下跌2.3％。

全球新船訂單升幅放緩

　　今年1月全球新船訂單較去年同期升22％，至347萬CGT，但升幅在放緩中。中國新船訂單更減少43％，至99萬CGT，因為過去幾個月波羅的海乾貨輪指數回落。不過，廣船H股股價較內地A股低52％，相信已反映上述情況，今天股價反而上升。

　　記得七十年代美國貿赤被認為係大問題，不但影響美元價，亦影響環球經濟。進入八十年代，貿赤問題已不足掛齒，美國貿赤擴大環境下，美元照樣可以上升，經濟照樣可以繁榮。日本外貿盈餘下，日圓一樣可以回落，經濟一樣可以衰退……。取而代之係工資停滯不前（指美國），以及社會出現20∕80現象。金融業、高科技人才八十年代以後工資繼續大幅上升，但傳統行業工資則停滯不前。新經濟循環周期，加上新貨幣政策，引發資產升值潮，但同期實質工資停滯不前期，八十年代取代全民就業及繁榮共享式經濟（無論有錢與貧窮皆受惠），改為以資產升值為主。

　　每次股票市場出事，聯儲局便出手挽救，例如1987年10月股災、1990至91年波斯灣危機、1994年墨西哥危機、1997年亞洲金融風暴、2001年科網股泡沫爆破……。去年8月次按危機，聯儲局同樣出手，至今卻收效唔大。睇呢個經濟循環周期（或叫資產價格升值期）又告一段落，新理論、新邏輯思維暫時未見出現（或未被一般人察覺）。一如八十年代初期，新經濟循環周期開始時，察覺人一樣極少。

1980年前，每次經濟擴張期，製造業就業人口必上升；但1980年之後情況已唔一樣，2006年製造業只佔美國GDP12.1％，對整個美國經濟盛衰循環已冇太大影響力（一如1900年後美國農業日漸式微道理一樣）。1980年開始利率下降期，刺激房價及股市急升，一個由消費者增加負債而產生繁榮期自1982年開始，相信去年已告終。

即未來延長低利率期又點？觀察1990至2008年日本例子早有答案。

最終財富產生非來自資產升值

　　最終財富產生仍係來自辛勤工作、良好管治能力及企業進取、創新精神，而非來自資產升值；呢點日本人1990年最先知道，1997年7月後港人亦學曉，依家輪到美國人。自從中國同印度採納資本主義制度後，兩國人民透過辛勤工作創造大量財富，令整個世界財富較1980年前更多。亦一如美國或其他資本主義國家進程，中國同印度依家正步入良好管治能力及企業進取、創新精神時期，令全球GDP比重重新分配，因而產生資源爭奪（二十世紀曾因資源爭奪而引發第一次及第二次世界大戰，所以外國人一直唔信中國可以和平崛起）；呢個情況二十一世紀漸明顯。油價、原材料價格、糧食價格都上升；中國同印度和平崛起，最終會否令美國同歐洲步1990年日本後塵？

　　八十年代美國最先進入知識產權經濟，知識產權方面遙遙領先全球所有國家。中國八十年代則有如巨龍睡醒，透過三低政策（低勞工成本、低地價及廉價國內資源）爭奪世界製成品市場。日本又點樣？日本知識產權發展方面唔及美國，生產成本上又唔及中國，結果日本大量資金流去炒地皮，令日經平均指數由1980年3月28日6475點升至1989年12月29日38957點，再跌回2003年5月2日7603點。唔少日本人財富一上一落中失去。日本銀行雖然將利率降至絲路（家係半厘），但老問題例如知識產權方面唔及美國、生產成本方面亦唔及中國便宜，至今仍未解決。2000年起日本情況好DD，因中國亦漸漸失去「三低」優勢，勞工成本及土地成本在上升；加上國內資源已無法支持中國強大出口業需要，只有向外求取資源，令資源成本方面與日本相近。

　　例如周一日本同南韓鋼鐵廠同意巴西礦務公司將鐵礦石加價65％，中國鋼鐵廠冇多大討價還價能力。鐵礦石2005年加價72％，2006年再加19％、2007年加9.5％，2008年再加65％，即2008年4月1日起每噸鐵礦石加價78.9美元。周一香港股市反應係鋼鐵股股價上升、航運股股價下跌。上述加幅令鋼鐵廠生產成本上升20％左右，但因鋼鐵需求仍十分大，估計鋼材可進一步加價；反之，入口鐵礦砂經加價後，可能減少對航運需求。

　　原材料價格上升令巴西、俄羅斯及非洲各國受惠，中國、印度等國家產品生產成本則上升。由於未能將原材料價格升幅完全轉嫁到消費品上，恐怕邊際利潤將受壓。

　　近年越南經濟火熱。根據《越南青年報》報道，去年胡志明市租金升幅達四成，其中第一區一間八十平方呎辦公室，月租5600美元，承租人必須一次過付清五年租金，以及付中介公司相等於六個月租金佣金。

　　根據世界知名房地產顧問公司美商高緯物業公布最新報告指出，胡志明市全球二百零三個城市中，租金已高居第十七位。胡志明市最熱鬧第一區，最高級辦公室租金每平方呎月租70美元，次一級亦要月租40美元；估計今年租金仍可上升二成到三成。

利率市場進入20∕80年代

　　紐約及新澤西州港務局免稅municipal債券拍賣中因需求不足，利率升上20厘。次按危機不但影響垃圾債券，並開始影響市政府所發債券，因為佢地不獲債保公司擔保而失去三A地位，由正常3厘息急升到20厘息。咁代表一般中小企亦無法以低息借到錢，因為其所發債券亦不獲三A評級。香港做樓按，貸款一般只需3.5厘；如你向財務公司做無抵押貸款，一般要18厘息。利率市場亦進入20∕80年代，即有抵押者低息，無抵押兼信用略差者高息。次按危機令美股自去年10月進入熊市；中國因失去「三低」優勢，去年10月起A股亦回落；但日經平均指數更弱，由去年2月26日18300點回落到今年1月22日12572點，跌幅31.3％。跌市弱勢先行，日股成為最早回落股市。

　　依家美國面對通脹與通縮之戰，糧食、能源價格上升，樓價及股市則回落。聯儲局為對抗樓價及股市通縮，暫時唔理會糧食及能源通脹而減息，最後結果如何？今天美國M增長率係GDP升幅六到七倍，令小麥價格過去十二個月上升三倍，油價、金價創新高，但股市及樓價卻回落，證明聯儲局仍未戰勝樓價同股市通縮，因此無暇理會糧食及能源價格通脹。美國The Very Rich階級感覺係經濟在通縮中，同時The VeryPoor階級感覺係經濟在通脹中，情況令人十分困擾。